张慧敏，刘春燕
（江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116）
自混改的概念提出以来，我国进行混改的主体大多是国企，近几年以民企为主体的“逆向混改”尚且处于起步阶段，缺乏成熟的理论与实践经验。从2017 年下半年开始，环保民营企业进入困难期，企业融资难，短期负债增多，出现现金流短缺，大部分经营困难的环保民企选择引入国有资本，进行逆向混改。
2019 年1 月，中国建筑集团有限公司（以下简称“中建集团”）之全资子公司北京中建启明企业管理有限公司（以下简称“中建启明”）通过协议方式受让成都环能德美投资有限公司持有的1.83 亿股环能科技（中建环能的前身）股份，中建启明成为环能科技控股股东，中建集团成为环能科技实际控制人。环能科技自2019 年11 月7 日起，公司证券简称由“环能科技”变更为“中建环能”。本文将以环保民企环能科技为例，对民营企业“逆向混改”的动因及效果进行分析，以期为其他民营企业“逆向混改”提供一定的借鉴和参考。
我国民营企业逆向混改的动因分为资源获取假说和产权保护假说，资源获取假说是指民营企业逆向混改在于获得政府的生产要素（孙亮和刘春，2021）[1]。竺李乐等（2021）[2]认为逆向混改有助于缓解民营企业因“所有制背景”而遭受的信贷歧视，进而有效促进企业创新能力的提升。背靠具有雄厚产业资源及资金背景的大股东，能为民营企业赋能，获得民众信赖，提升品牌效应（邸丛枝和张子宁，2021）[3]。但张根林和段恬（2020）[4]实证研究发现国有资本参股民营企业后并未发挥资源优势，反而加重了企业融资约束程度，进而抑制了民营企业技术创新。
（一）环能科技介绍
中建环能的前身是环能科技，法定代表人为倪明亮，成立于2002 年5 月24 日，于2015 年在创业板上市，创立以来始终以提供优质的水环境服务，改善水环境质量为己任，致力于成为世界先进的环境技术产品和解决方案提供商。图1 是中建环能在混改前的股权结构图，成都环能德美投资股份有限公司（以下简称“环能德美投资”）持有环能科技2.75亿股，占上市公司总股本的40.64%，为环能科技的控股股东；
倪明亮持有环能德美投资90.2%的股权，为环能科技的实际控制人。
图1 中建环能2018 年逆向混改前股权构图
根据公司2018 年半年报显示，公司的营业收入主要由水处理业务、离心机业务和市政污水业务三个部分构成。水处理业务占公司主营业务收入的70.26%，是公司的主要收入来源。离心机业务收入占主营业务收入的21.91%，是公司的第二收入来源。
（二）中建启明介绍
中建启明成立于2018 年9 月17 日，注册资本为13 亿元。中建集团持有中建启明100%股权，中建集团由国务院国资委全资持股。中建启明主要从事投资管理业务，而中建启明控股股东中建集团主要从事基础设施建设与投资。由于基建领域一片红海，竞争激烈，很多建筑央企将目光投放在生态环保领域的市场。早在2013 年，中建集团就启动了“新蓝海战略”，涉足水务板块，目前中建集团拥有少部分业务涉及水处理领域的工程投资、建设及运营服务。
（三）环能科技混改过程
2018 年9 月10 日，环能科技控股股东环能德美投资拟筹划为环能科技引进某国有企业战略投资方，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票自2018 年9 月10 日开市起停牌。2018 年10 月16 日，环能德美投资、公司实际控制人倪明亮先生同中建启明签署了《股份转让协议》，协议约定环能德美投资将持有公司的1.83 亿股股份转让给中建启明，每股转让价格为5.32 元，股份转让价款合计为人民币9.73 亿元。截至停牌前一日（9 月7 日）收盘，环能科技股价报收于4.35 元/股，上述交易价格较之溢价约22.3%。
2018 年12 月10 日，国务院国资委审核通过中建启明协议受让环能德美投资所持有的1.83 亿股环能科技股份的整体方案。2019 年1 月4 日，协议转让股份的过户登记手续完成。环能科技混改后的股权结构如图2 所示。本次股权转让完成后，中建启明持有环能科技公司1.83 亿股，占公司总股本的27.04%，成为环能科技的控股股东，中建集团成为环能科技实际控制人；
环能德美投资持有公司股份0.92 亿股，占公司总股本的13.64%，为环能科技的第二大股东。通过上述股权交易，环能科技的身份从民企控股变身为央企控股。
图2 中建环能2019 年初混改后股权构图
（一）中建环能逆向混改动因
1.融资约束大。环保企业由于其商业模式的原因，需要垫付资金做项目，且项目回款周期长。环能科技2015 年上市以后业务规模不断扩大，承接项目越来越多，资金需求量也越来越大。环保民企由于抗风险能力较弱、违约风险较大，银行为了降低风险与损失，倾向于给环保民企提供短期借款。图3 显示，环能科技2014—2015 年所有的银行借款均为短期借款，上市后的2016 年短期借款占比降到59.14%，2017 年开始短期借款又急剧上升，2018 年上升速度最快，从2017 年的2.9 亿元陡增到6.5 亿元，短期借款占比达到94.61%。环能科技的长期借款除了2016 年略低于短期借款以外，其余年份要么没有长期借款，要么有但金额较小，占银行借款的比例很低，环保民企不容易获得大规模的长期借款。随着环能科技信贷融资总额的增加，长期借款无论是金额上，还是占比上从2016—2018 年都在持续下降，环能科技长期借款融资能力严重不足。同时，环能科技需要承接的项目很多为长期项目，如果企业短贷长投的话，很容易造成债务危机。
图3 环能科技2014—2018 年银行借款趋势图
环能科技在债务融资受限的情况下，如果想要获得更多的订单，则需要通过股权融资筹集项目投入所需资金。通过表1 可以看出，环能科技从2015年上市开始，其控股股东环能德美投资股份质押数量在持续大幅度增加，所持股份的股权质押比例从2015 年的18.45%持续增长到混改前2018 年6 月底的73.05%。股权质押比例越高，说明环能科技面临的融资约束越大，如果环能科技控股股东股权质押的比例进一步增长，则容易出现环能科技控制权转移的风险。
表1 环能科技控股股东2016—2020 年股权质押情况
环保企业在资金紧张的情况下，如果想要获得更多的订单，则需要继续融资。通过高比例的短期借款占比、持续下降的长期借款和持续上升的股权质押比例均能看出环能科技混改前面临较大的融资约束。环能科技继续通过股权质押融资的空间不大，若继续采取短贷长投的经营模式，会进一步加剧环能科技的融资约束和偿债压力，因此需要引入有强大资金实力的国企。国有企业的自身实力加上政府背书，有助于提高环能科技长期借款的融资能力，缓解环能科技偿债压力和流动性风险。
2.现金偿债能力弱。环保行业的典型特征就是前期资金投入大、项目回款周期长、回款慢。对于出现流动性危机的环保企业，它的回款速度显然是“远水解不了近渴”。表2 是环能科技混改前的现金流情况。随着环能科技承接项目规模的增加，对流动资金需求规模在逐渐增大，加上前期项目没有及时收回资金，环能科技流动资金十分紧张。2018 年环能科技经营活动产生现金流量净额由2017 年的0.54 亿元骤降至2018 年的-0.81 亿元。环能科技2015 年在深圳证券交易所上市，筹资活动产生的现金流量净额2015 年达到顶峰，2016 年最低，之后有所增加。投资活动产生现金流量净额在2014—2018年则一直为负，环能科技承接项目后即会产生投资活动相关的现金流出，且项目投资所需资金主要来自环能科技。
表2 环能科技2014—2018 年现金流情况（单位：亿元）
从表2 可知，环能科技现金及现金等价物余额自2015 年上市以来，均维持在较高水平，除了2016年，其余三年均在3 亿元以上，貌似环能科技的现金流还比较充裕。但据环能科技年报可知，截至2018 年12 月31 日，环能科技非流动负债高达14.17亿元，而同时点环能科技的现金及现金等价物只有3.62 亿元，环能科技面临巨大的现金短缺和短期债务偿付压力。环保行业本身就是前期资金投入大，回款慢的行业，环能科技要想发展还需要大额资金用作项目的前期投入与研发投入，而环能科技经营活动在2018 年时已经不能为其带来正的净现金流，经营活动现金流缺口高达0.81 亿元。环能科技近些年面临的融资约束越来越大，同时在偿还流动负债方面也面临着巨额现金短缺，要想继续发展，环能科技急需外界力量的驰援方能度过流动性危机。
（二）中建环能逆向混改的短期市场反应
经深圳证券交易所同意，中建环能股票在2018年9 月10 日发布了股票临时停牌的公告，停牌21天后，于2018 年10 月17 日当天进行复牌。因此，本文就以公告日之后复牌的第一个交易日2018 年10 月17 日作为中建环能混改的事件日。将2018 年9 月3 日至2018 年10 月24 日作为窗口期，也就是发布停牌公告日前后5 个交易日，记作[-5，5]。将2018 年4 月2 日至2018 年8 月24 日看作估计期，为事件窗口期之前的100 天。其中T+0 表示事件日当天，异常回报率（AR）是实际回报率与预期收益率的差额，累计异常回报率（CAR）通过异常回报率的叠加得到。预期收益率的计算参考资本资产定价模型：
其中Rf是无风险利率，本文选取银行一年的定期存款利率来测度；
Rm是市场收益率，本文选取中建环能所在的深证成指指数的收益率来表示；
β系数为中建环能对市场的系统性风险的敏感系数。通过数据分析，中间环能混改事件的窗口期异常回报率（AR）和累计异常回报率（CAR）的变化趋势如表3 所示。
表3 中建环能混改的短期市场反应
中建环能在事件日前两天的异常回报率开始为正，且持续上升，事件日前一天达到1.51%，事件发生日当天大幅度上升到8.95%，累计异常回报率也在事件日当天达到最大的10.84%，市场正面反应强烈，表明资本市场对中建环能逆向混改有较高的预期，对中建环能未来长期的发展十分看好。
事件发生日之后，异常回报率连续三天为负，其中事件日之后的第二天达到最低值，为-8.69%，累计异常回报率也在事件日之后的第三天由正转负，为-0.55%。事件日之后的第四天，异常回报率和累计异常回报率均由负转正，分别为4.13%和3.58%。国有资本入主后，一方面上市公司需要时间重组优化，适应新的变化；
另一方面，民营企业通常在经营发展策略上更为灵活激进，国有资本注重长期稳健经营，市场在获悉中建环能即将引入国有资本后，对中建环能未来的发展信心出现了波动，事件日后异常回报率和累计异常回报率出现了大幅度的下降。
（一）缓解融资约束
中建环能混改引入国资控股股东后，获得了国企信用背书，融资约束减少，获得了更多的长期贷款，中建环能2018—2021 年的银行借款情况如图4 所示。混改后中建环能长期借款持续增加，由混改前2018 年的0.37 亿元增加到2021 年的2.14 亿元，长期借款占银行借款的比率也由2018 年的5.44%持续增加到2021 年的33.69%。长期借款金额与占比的增加符合中建环能承接项目多为长期项目，现金回收期长的特点，可有效降低中建环能的流动性风险。
图4 中建环能2018—2021 年银行借款趋势图
中建环能2014—2021 年银行贷款分类明细如表4 所示。中建环能在混改前，银行出于降低违约风险的考虑，短期借款和长期借款几乎都是需要抵押、质押或保证，在2019 年之前，中建环能短期借款只获得过9 万的信用借款，长期借款从未获得信用借款，企业融资成本较高。国有股东控股中建环能后，有了国企信用背书，2019—2021 年期间无论是短期借款还是长期借款，中建环能均持续获得了信用借款。短期借款不再需要质押或抵押，信用借款占短期借款的比例混改后持续上升，从2019 年的8.08%增加到2021 年的69.12%；
长期借款因其借款期限较长，银行承担的违约风险相较短期借款更大，但信用借款占长期借款的比例也从混改前的0%骤增到2019 年的61.77%，混改后中建环能银行借款融资能力大大提升。
表4 中建环能2014—2021 年银行贷款分类明细（单位：万元）
（二）提升创新能力
中建环能混改后缓解了融资约束，在中建集团的信用背书下获得了更多的长期贷款，企业有充足的资金持续维持高风险的研发投入。中建环能混改后将技术研发作为核心竞争力进行培养，致力于在产品研发、技术创新等方面提升实力。企业的创新需要研发资金的投入和研发人员的增加，研发费用保证了创新的资金投入，研发人员的增加保证了创新的智慧投入，中建环能在创新投入方面的投入如表5 所示。
表5 中建环能2018—2021 年创新投入情况
表5 中研发强度表示的是研发投入占营业收入的比例。中建环能2019 年研发费用的投入和研发强度比2018 年略有下降，2020 年和2021 年研发投入和研发强度跟混改前相比在稳步上升。考虑到混改后需要一定时间的整合期，中建环能混改后研发资金的投入整体上有大幅提升。国资进入后，中建环能研发人员也越来越多。表5 显示，中建环能研发人员数量在2020 年和2021 年均持续增加，研发人员占总人数的比例在混改后三年跟2018 年相比在稳定增长，这说明混改后中建环能注重研发创新，拥有更多研发人员进行研发。
创新投入是获得创新产出的基础，创新产出是创新投入的结果，表6 是中建环能2017—2021 年创新产出情况。企业在经过一系列的研发后，形成了新产品新技术，就会有专利的产出，在混改前两年，中建环能每年的专利申请数量保持在6～13 项，专利申请量总体上变化不大。但是从2019 年开始，专利申请数量大幅上升，2019 年骤增到43 项，2020年专利申请数量继续翻倍到91 项，2021 年为62项，混改后研发成果非常显著。
表6 中建环能2017—2021 年创新产出情况
我国的专利类型有三种：发明专利、实用新型专利和外观设计专利，其中，发明专利的审查极为严格。在混改前两年，中建环能的发明专利年申请量最多为1 项，但混改后的2019 年即为4 项，2020年陡增到22 项，2021 年维持在20 项，中建环能的发明专利的申请量相比混改前大幅度增加。发明专利的占比方面，混改前，中建环能的发明专利申请量占所有专利申请项的比例最低为0%，最高为7.69%，但是在混改后的三年内，发明专利申请占所有专利申请的比重逐年上升，从2019 年的9.3%持续增加到2021 年的32.26%，研发创新成果非常显著。
（三）优化财务绩效
1.盈利能力分析。盈利能力反映的是企业获取利润的能力，本文采用净资产收益率和营业利润率两个指标来分析中建环能的盈利能力变化，并将其与行业均值进行对比。据表7 可知，中建环能的净资产收益率在2016—2018 年期间呈现持续上升的趋势。混改后的2019—2021 年行业净资产收益率波动剧烈，中建环能依然能维持混改前的水平，已实属不易。混改前中建环能的营业利润率呈波动下降的趋势，但一直高于行业均值，混改后呈波动上升的趋势，仍然高于剧烈波动的行业均值。2018 年的行业营业利润率降到了最低的-1.66%，在2018 年，整个环保行业的经营状况都不是很好，企业的资金运营困难，盈利质量较差，这也解释了2018 年有大批环保行业引入国有资本的原因。整体来看，中建环能混改后的盈利能力有所提升，且与行业企业相比更加稳健。
表7 中建环能盈利能力情况
2.偿债能力分析。企业的偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，企业有无偿还债务的能力是衡量一个企业能否健康生存和发展的关键，本文选取资产负债率和流动比率来分析中建环能的偿债能力。资产负债率能反映总资产中有多大比例是由借债来筹资的。通过表8 可以看出，中建环能在2016—2018 年的资产负债率在逐年上升，由于中建环能2015 年刚上市，所以2016 年资产负债率还处于一个较低的水平，远低于行业的资产负债率，到2018 年，中建环能的资产负债率达到最高的47.82%，此时已经高于行业平均水平的41.17%。在混改前，公司需要大量的资金来扩展业务，营运资金需求增加从而增加了流动资金贷款。在混改之后，中建环能资产负债率相比2018 年的最高位有所下降，但一直高于行业均值，且保持相对稳定。
表8 中建环能偿债能力情况
从表8 可知，中建环能的流动比率混改之前是逐渐下降的，由于环保类项目前期建设运营需要大量的资金垫支，企业不得不扩大外部融资，短期债务不断增加，流动比率下降较快。混改后中建环能获得期限更长的贷款，短期债务减少，流动比率上升，短期偿债压力减轻，但中建环能的流动比率一直远远低于行业均值。整体来看，中建环能的偿债能力混改后有所改善，但跟行业相比，仍有一定提升空间，特别是短期偿债能力。
3.营运能力分析。营运能力分析可评价企业资产营运的效率，发现企业在资产营运中存在的问题。本文选取了应收账款周转率和总资产周转率来分析中建环能的营运能力。应收账款是企业的重要资产之一，通过表9 可以看出，中建环能的应收账款周转率无论是在混改前还是在混改后，都大幅度低于行业平均水平。2015 年中建环能刚上市，企业进行了大规模的投资，环保行业投资大但回款慢的特点导致中建环能2015—2018 年的应收账款周转率都远低于行业平均水平。2016 年公司的应收账款周转率只有1.266，是近六年来的最低水平。在2018 年，公司引入国有资本后，中建环能的应收账款周转率并没有得到优化，2019 年和2020 年持续下降，2021年有所回升，但仍未达到混改前2018 年的水平。由于公司下游客户主要为政府部门、国有大中型企业，受预算拨款、付款审批周期及年末集中付款习惯等因素影响，一直以来中建环能应收账款占营业收入的比重都较高，且随着混改后公司经营规模的扩大，收账款占营业收入的比重持续水涨船高。公司年报数据显示，2017—2021 年，公司营业收入分别为8.11 亿元、11.86 亿元、12.32 亿元、12.42 亿元和14.61 亿元，各期应收账款则为4.56 亿元、7.71 亿元、9.59 亿元、9.05 亿元和9.50 亿元，应收账款占营收的比重分别达56.23%、65.01%、77.84%、72.87%、65.02%。混改后，随着应收账款占营收比重的增加，应收账款周转率下降明显，中建环能回款难度加大，说明公司应该进一步加强对应收账款的管理。
表9 中建环能营运能力情况
总资产周转率有助于评价企业总资产利用效率，一般情况下，总资产周转率越高，说明企业销售能力越强，资产投资的效益越好。通过表9 可知，中建环能的总资产周转率在近六年内都低于行业平均值。在混改之前，中建环能的总资产周转率是持续上升的，但在2018 年后，总资产周转率骤然走低。2018 年受到金融政策的影响，环保行业竞争加剧，销售收入下降，导致中建环能总资产周转率数值下降。2021 年，中建环能总资产周转率有上升的迹象。综上所述，中建环能在混改之后，公司的应收账款周转率和总资产周转率并没有得到很好的改善，管理者们仍需注意营运能力的改善。
（一）结论
由于2018 年金融“去杠杆”等宏观政策影响，中建环能面临流动性资金紧张、偿债压力大等经营困难，为了寻求资金解困，降低股权质押比例，缓解流动性危机，选择引入国有资本。在引入国有控股股东后，中建环能信贷融资能力大幅度提升，研发投入持续增加，企业的创新能力大幅度提高。近几年整个环保行业发展并不乐观，中建环能混改后的盈利能力却有所提升，且与同行业企业相比更加稳健。混改后，中建环能的长期偿债能力和短期偿债能力均有所改善，但跟行业相比，仍有较大的提升空间，特别是短期偿债能力。中建环能的营运能力在混改后并没有得到明显的提升，企业的应收账款周转率和总资产周转率都表现欠佳。
（二）启示
当民营企业在遭遇经营困境或者资金链出现问题时，可以选择引入国资纾困。由于政策的影响，环保行业在2018 年受到了很大的冲击，很多民营环保企业资金链断裂，经营困难。但是环保行业的发展前景很好，民营企业的技术优势结合国企强大的资金实力、平台优势有利于改善环保企业的发展状况。我国的环保产业已经从高速发展阶段过渡到了高质量发展阶段，民营环保企业通过国有资本的介入，可以获得信用背书、良好的市场资源、更为便宜的融资成本，以保证自身顺利地过渡到高质量发展阶段。环保行业的民企引入国有资本，是一种双赢的选择。
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