张 婧，刘子悦
（中国国际石油化工联合有限责任公司，北京 100728）
1.1 OVX与USO的定义
OVX与股票市场恐慌指数（VIX）类似，由芝加哥期权交易所（CBOE）于2008年7月15日发布，也称为石油市场恐慌指数。CBOE发布的这类波动率指数都可以反映资产价格波动情况。其中，VIX基础标的是标普500指数，主要反映美国股市的实时波动以及预期波动情况；
OVX基础标的是USO，主要反映石油市场实时波动以及预期波动情况。
1.2 OVX的计算公式
根据CBOE公布的恐慌指数计算方法，OVX的计算公式如式（1）、式（2）所示[1]：
以2021年4月9日为例，当日USO单位基金价格40.64美元，平值期权行权价是40.50美元，想要得到OVX值，需要计算4月16日和4月23日到期的所有行权价大于40.50美元的看涨期权以及所有行权价小于40.50美元的看跌期权的贡献值，本文以4月16日行权价进行计算说明（见表1）。
表1 近月期权合约的贡献值
从表1和公式推导中可以得出，单个入选期权的贡献值非常小，但越靠近40.50美元的期权贡献值越高；
距离到期日越近，期权价格对OVX贡献值越高；
USO价格越低，OVX越大。
1.3 OVX的核心思想
OVX成为恐慌指数主要因为OVX指数计算的核心思想是USO期权隐含波动率的加权平均，期权价格本身反映一部分市场情绪。OVX计算公式中，对于越靠近平值期权的期权，赋予权重越高，贡献值越大。相比资产价格上涨，资产价格下跌时，市场参与者更有规避风险的意愿。因此，USO下跌或预期下跌时，市场买进USO看跌期权的避险需求快速增加，USO看跌期权的价格上涨、贡献程度增大，最终将引起OVX大幅上涨；
USO上涨时，市场买入看涨期权的需求不太强烈，看涨期权价格上涨幅度小、贡献度较低，OVX的涨幅将较小。因此，当USO价格大幅下降，看跌期权价格翻倍上涨，OVX将快速升高，也反映USO下跌背景下，急速飙升的看跌期权波动率，可以反映USO市场的恐慌情绪。
2.1 USO概况
USO成立于2006年4月10日，是美国原油领域最大的被动指数基金，持有美国芝加哥商品交易集团（CME）旗下纽约商业交所（NYMEX）上市的WTI原油期货的近月合约和现金，与WTI近月期货合约的相关性极高（见图1）。如2020年初时，低油价吸引了大批资金流入原油市场，其中一部分通过持有USO基金份额投资美国WTI市场，2020年4月17日，USO持仓量达到102.4亿份的历史新高，较4月初上涨近71%，总持仓金额达到42.6亿美元，占NYMEX WTI全部交易者持仓的10%。因此，USO基本可以代表WTI市场。
图1 USO与WTI价格走势
但由于USO存在交易费用和期货合约移仓换月损益，USO基金净值与WTI近月期货合约价格变动之间存在一定差异。如2020年4月20日，5月WTI期货合约结算价跌至–37.63美元/桶，同期USO单位基金净值跌至30美元，随后WTI油价回升，但USO单位基金净值持续下跌至20美元。
2.2 USO与WTI的相关性
从数量关系来看，选取2008年12月1日至2022年12月1日的每日USO单位基金净值与WTI首行期货价格进行相关性度量（见图2）。从图2看出，USO和WTI价格呈显著正相关，相关性系数为0.851 1。由此可以推导，尽管OVX的标的资产是USO，但实际上USO持有的是WTI近月合约，OVX本质上是反映WTI市场的恐慌情绪。
图2 USO与WTI的相关性
3.1 OVX的暴涨与WTI表现
OVX指数上市以来，共出现4次大幅上涨的情况，均与WTI价格暴跌相关[2]（见图3）。第一个时期，是2008年1月至2009年7月金融危机爆发，OVX从2008年初的约30上涨至2008年12月的100，涨幅达到330%，至2009年7月，OVX逐步降至40附近。同期，WTI首行价格从2008年7月的140美元/桶左右跌至2008年12月的40美元/桶左右，跌幅超过75%。从油价波动原因来看，2008年7月前，在尼日利亚国内局势动荡、伊核问题紧张、土耳其与伊拉克武装冲突不断的地缘政治因素驱动下，叠加投机者炒作，油价不断攀升，2008年7月3日，WTI首行收盘创历史新高，达145.29美元/桶。随后，美国次贷危机造成流动性紧张，投机资金大规模撤离，全球经济陷入衰退，需求放缓，OPEC开启420万桶/日的减产，油价于2008年12月底呈现筑底回升，但石油库存仍然呈现上涨趋势，至2009年8月达到27.7亿桶的较高水平，直到2009年四季度后，需求恢复，库存呈现快速下降趋势，才推动油价恢复80美元/桶的较高水平。
图3 OVX与WTI价格走势
第二个时期是2014–2016年页岩油快速增产，OVX指数从2014年8月的20左右上涨至2016年2月的80附近，涨幅达到300%。同期，油价也出现了大幅下挫，从2014年7月的114美元/桶降至2015年1月中旬的47美元/桶，7个月跌幅达到60%，从2015年5月的65.00美元/桶降至2016年1月中旬的27.88美元/桶，8个月跌幅达到60%。从波动原因来看，一方面美国页岩油产量大幅增长，另一方面，OPEC增产，利比亚和伊拉克生产恢复，欧洲经济放缓，需求增速下降，经济合作与发展组织（OECD）石油库存从2013年末至2015年中攀升了近4亿桶，创历史新高，石油市场严重供过于求。随后，受油价低迷影响，美国页岩油企业大量破产，产量也呈现下降趋势，同时，OPEC提出与非OPEC联合减产以改善市场形势，2016年11月OPEC宣布减产120万桶/日，达成金融危机以来首个减产协议，油价止跌反弹。
第三个时期是2018年中美关系紧张，OVX从2018年10月的25左右上涨至2018年11月的65附近，涨幅达到180%。同期，国际油价暴跌近40%，主要由宏观面中美贸易关系及地缘政治预期主导。2018年中，油价不断攀升，特朗普政府担心高油价对经济需求和增长造成打压，同时为了推动国内油气出口，要求沙特增产满足市场需求，因此二季度OPEC与非OPEC国家开始增产，沙特原油产量在2018年10月创下1 120万桶/日的历史新高，俄罗斯原油产量创下1 140万桶/日的历史新高，美国原油产量也创下了1 170万桶/日的历史新高。但中美对2 000亿美元商品互征关税，两国关系全面脱钩的风险不断积累，油价从2018年10月3日的高点开始下跌。同年11月2日，美国宣布给予8个国家和地区进口伊朗原油豁免，远超市场预期，供应紧张预期被逆转，叠加基金推波助澜，WTI价格继续回落，而且出现单日价格暴跌8%甚至15%以上情况，12月20日跌至50.47美元/桶，跌幅超过40%。随后，中美开启贸易谈判，OPEC达成新一轮减产协议，以2018年10月产量为基数减产120万桶/日，市场信心有所增强。2019年3月，沙特减产至980万桶/日，表达减产决心，同时美国加大对伊朗和委内瑞拉的制裁，供应抽紧，推动油价在2019年4月回升至74美元/桶的水平。
第四个时期是2020年新冠疫情在全球暴发，在2020年3月9日至5月1日期间，OVX基本维持在100以上，4月21日达到325的历史最高值。同期，油价经历了大幅下跌，2020年2月以来新冠疫情在韩国、意大利和伊朗等国多点暴发，从年初至2月底，WTI下跌超过20美元/桶，跌幅超过30%。随后，面临持续走弱的油价，3月6日，沙特阿拉伯与俄罗斯未能达成新一轮减产协议，双方开启新一轮价格战，石油供应大幅增加。受此影响，投资者对石油市场供应过剩的预期愈加强烈，3月9日，WTI价格单日降幅超过10美元/桶，最低跌至27.34美元/桶，单日跌幅超过33%，创历史最大单日跌幅。4月疫情继续在全球蔓延，生产活动和经济大规模停摆，造成了全球石油需求严重萎缩，4月6日，“OPEC＋”达成了有史以来规模最大的减产协议，主动减产规模达到970万桶/日，但具体实施时间从5月份开始，短期内仍然无法解决因供需不平衡而造成的石油库存暴涨问题，全球库容面临极限，国际油价继续震荡下跌，4月21日，WTI首行价格跌至–37.63美元/桶的负价格。
3.2 OVX与WTI的数量相关结论
同样选取2008年12月1日至2022年12月1日的数据进行回归与分析，得到以下结论。
一是对2个变量直接进行回归分析。从回归结果来看，OVX和WTI价格呈现显著负相关，相关性系数为–0.012，表示95%置信区间里，OVX上升1个单位，WTI价格下降1.2%。
二是分析OVX对WTI单日涨跌幅的分布（见图4）。当OVX小于40时，95%的置信区间里，WTI首行单日涨跌幅在–2.5%～3.0%；
70%的置信区间里，WTI单日涨幅在–1.0%～1.5%。当OVX大于40时，95%的区间里，WTI单日涨跌幅在–6%～8%；
75%的区间里，WTI单日涨幅在–2%～4%，整体波动区间更大。
图4 OVX在不同位置上，WTI单日涨跌幅的分布
三是分析OVX对后一日WTI价格影响。使用WTI每日价格百分比变化为因变量，OVX为自变量。回归结果显示OVX和WTI价格负相关，相关系数为–0.015且显著，在95%的置信区间里，当日OVX上升1个单位，次日WTI价格下降0.015%。
综上所述，从实际角度来看，WTI价格是商品属性、金融属性和政治属性互相作用的结果，当油价受到市场预期之外的因素冲击，波动率必然会大幅提升，从而提高OVX指数水平；
从另一个角度来看，OVX价格的变动也隐含了市场对未来价格波动的预期，OVX越高，市场预期油价波动越大，交易更加频繁，导致实际价格发生变动，因此二者相互影响、互相作用。因此，持续跟踪OVX走势，对分析油价变动具有重要意义。