杨兴全，刘 颖
(石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832000)
国有企业作为我国国民经济的砥柱中流和命脉所在，其治理水平和经营绩效深受各界关注，然而受特有的制度背景和现实环境所影响，国企“所有者缺位”和“一股独大”所导致的中国式内部人控制问题已成顽疾，为有效推进国有企业转型升级、加强其经济主导作用，十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”，鼓励非公有资本参与国企治理，促进各种所有制资本相互融合，从此开启多种所有制相互制衡的新开端。然而随着混合所有制改革的不断深入推进，现有研究发现，国有企业董事会由于控股股东“一言堂”而形同虚设的情况在我国司空见惯，相对较低的持股比例使得非国有股东很难对控股股东形成有效制约(冯慧群和郭娜，2021)[1]。在此背景下，寻求超额控制权以掣肘大股东便成为燃眉之急，超额委派董事开始进入大众视野。所谓“超额委派”，是指股东通过向董事会委派超过自身股权比例的董事从而对重大决策产生实际影响力，该现象在实务中已初具规模，如2018年中国联通新任8名非独立董事中5名来自战略投资者，相对于持股比例拥有了更多控制权(郑志刚，2018)[2]。学术界通过理论模型，也为该现象中股权和控制权非对等配置的逻辑合理性提供了支持(刘汉民等，2018)[3]。参与混改国企的非国有股东首要关注的便是自身权益能否得到保障，通过向董事会超额委派代表掌握足够的话语权，可以压缩国有控股股东“一锤定音”的霸权空间，让损害非国有股东利益的决策“孤掌难鸣”，改变以往非控股股东董事和独董反对无效的受限局面，真正对“一股独大”局面形成有效制衡。
现金作为公司流动性最强的资产，因其重要性被誉为企业发展的血液，其持有水平亦是企业财务决策的核心内容之一，因此由资金链风险防控衍生的现金管理行为一直以来备受企业与学界重视。已有研究从预防动机、交易动机、代理动机和避税动机等方面对企业缘何持有现金展开大量探讨，同时发现企业现金极易成为管理层或大股东攫取私益的工具(Myers和Rajan，1998)[4]，其持有水平不仅极易受到外部融资与信贷环境影响，亦因信息不对称和内部代理问题随之产生波动，进而表现为“柔性假说”和“耗散假说”两种正负双向影响。“柔性假说”是指高管出于减少再融资需求以规避资本市场监管(Blanchard等，1994)[5]、在职消费与利益侵占便利(Dittmar等，2003)[6]等私利动机，以及控股股东基于强烈的“隧道掏空”动机进行关联交易等掠夺行为(沈艺峰等，2008)[7]，倾向于在当期储备高额现金以备未来之需(Jensen，1986)[8]。“耗散假说”则是指大股东或管理层出于利益攫取或个人商业帝国构建等自利动机，偏好于投资扩张或并购以扩大企业规模(Jensen和Meckling，1976；
Harford，1999)[9-10]，低效或无效的过度投资活动迅速消耗企业留存的现金，进而导致现金持有水平较低。尤其是我国国企因自身政治属性，承担多重社会发展任务，加之内部人控制痼疾，在天然预算软约束及高管政治升迁等短期目标主导下，现金决策更易受“耗散假说”下过度投资(孙晓华和李明珊，2016)[11]所影响，导致国有企业现金持有水平普遍较低。而Megginson等(2014)[12]发现由于预算约束的改变，企业现金持有水平随国有股比例下降而呈增加趋势。那么，随着非公有资本参与程度进一步深入，非国有股东为掣肘控股大股东而超额委派董事的行为，能否因控制权增加而改善内部人控制、缓解双重代理冲突，进而从内部治理视角影响国企现金持有水平及现金配置策略？
郑志刚和刘兰欣(2022)[13]认为所有者缺位是引发我国国有企业中国式内部人控制痼疾的根本病因，而现有研究发现混合所有制改革可有效化解这一病灶，尤其是站位于高层治理维度赋予非公有资本参与国企治理的权力。然而目前关于非国有股东治理尚停留在是否参与的浅层次探讨，真正掌握话语权和控制权才是制衡关键。有鉴于此，本文将基于持股权与控制权不对等配置逻辑，从超额委派董事视角切入，着重探讨以下问题：第一，混改背景下非国有股东向参股国企超额委派董事能否影响企业现金持有水平？第二，非控股股东超额委派董事对现金持有水平的影响是否因个体特征和外部环境而有所差异？第三，超额委派董事影响企业持现水平的作用机理何在？第四，非国有股东超额委派董事影响下的现金决策以及现金再配置效率是否得以优化，进而影响企业价值？为有效解决上述疑虑，本文以2009—2019年A股国有上市企业为研究群体，手工计算得出非国有股东持股比例和超额委派董事数据，对其参与国企经营决策后现金水平的动态变化进行检验。
本文可能的贡献在于：(1)不同于以往混合所有制改革基于股权和控制权对等逻辑所进行的探讨，本文从股权和控制权非对等配置出发，探究非国有股东超额委派董事对现金持有水平的影响，既是对国企混改中高层治理维度研究的延伸，亦是对现金持有影响因素的丰富和拓展。(2)本文通过验证非国有股东超额委派董事的治理作用，为当下国企混改全面深化提供了新的视角和思路，国企混改真正的意义在于以“混”促“改”，非公有资本可以通过寻求超额控制权保障自身权益，有助于后续混改制度安排的优化和改进，同时对于完善我国投资者保护体系也是一个新的参考。(3)本文发现非国有股东超额委派董事不仅优化现金持有水平，同时对现金再配置策略同样具有积极作用，为进一步深化国企改革及国企内部治理机制完善提供经验支持。
(一) 文献回顾
企业的现金资产事关公司资金链安全和经营发展，其持有多寡亦是实务界与学术界热议话题。现有研究主要从融资优序理论、代理理论和权衡理论对其展开丰富探讨：一方面，基于融资优序理论，考虑到信息不对称的普遍存在与高额的外部融资成本，企业出于预防动机和交易动机会持有一定数量的现金以维系日常生产经营及应对潜在成长投资需求(Opler等，1999)[14]，优先进行内源融资为企业正常经营及发展壮大提供资源支撑。另一方面，源于双重代理冲突，企业现金配置呈现“柔性假说”和“耗散假说”两种截然不同的策略(Harford等，2008)[15]。具体而言，由于现金的灵活性与便利性，高额持现既可能是委托代理关系下管理层追求在职消费与利益侵占等“个人补偿”的结果(Dittmar等，2003)[6]，抑或降低随外部融资而增加的监管强度(Blanchard等，1994)[5]，也可能是为了满足控股股东关联交易等对中小股东的“掏空”动机(沈艺峰等，2008)[7]；
而过低的现金水平则是由于大股东或管理层的无效耗散所致，出于构建个人商业帝国或方便利益攫取而进行的过度投资扩张和企业并购消耗了留存资金(Jensen和Meckling，1976；
Harford，1999)[9-10]。此外，出于权衡考虑，为降低现金持有的机会成本以及实现持现价值最大化，企业会在现金便利性和持有成本之间进行权衡取舍以将现金维持在适优水平。
我国以公有制为主体的经济制度决定国有经济在我国经济发展改革道路上发挥着重要的主导作用，堪称国民经济的命脉。然根植于中国所特有的制度与发展背景，国有企业深受“所有者缺位”和“一股独大”导致的内部人控制之害(卢锐等，2011；
马永强等，2021)[16-17]。为有效推进国有企业转型，加强其经济主导作用，混合所有制改革登上历史舞台，随之成为顶层设计、业界与学界关注的共同焦点。国企混改通过引入非公有资本，力求形成多元制衡的股权结构(郝云宏和汪茜，2015)[18]，实现“所有者到位”进而缓解与生俱来的双重代理冲突。然而简单的多元股权融合对于提高治理水平收效甚微，已有研究发现，非国有资本实质性参与国企内部决策才能尽其所长(马连福等，2015；
蔡贵龙等，2018；
杨兴全等，2020)[19-21]。如何真正保障非国有股东的权利是各种所有制资本进入国有企业最为重视的首要问题，现有研究认为董事会作为公司治理结构的核心部门，在改善企业治理水平中居于主导地位，可以保护弱势股东的权益安全，然而不同于独立董事普遍受限的“花瓶”地位(辛清泉等，2013)[22]，非控股股东委派董事是最具“对抗态度”的董事类型(祝继高等，2015；
Jiang等，2015)[23-24]。随着委派董事介入国企内部治理，非国有股东掌握的权利和信息随之增强，从而制衡国有控股股东，发挥监督和治理效应(刘运国等，2016；
蔡贵龙等，2018；
马新啸等，2021)[25，20，26]。进一步地，为打破同股同权、一股一票限制，让非国有股东掌握足够的话语权，超额委派董事开启实践之路(郑志刚，2018)[2]。
现有相关研究虽已对现金持有的影响因素及非国有股东参与高层治理的积极作用展开卓有成效的探讨，但对于超额委派董事的关注仍屈指可数。非国有股东超额委派董事能够压缩控股股东“一锤定音”的霸权空间，让损害中小股东利益的决策“孤掌难鸣”，改变以往非控股股东董事和独董反对无效的受限局面，进一步更好保障非国有资本的股东权利。伴随国企内部治理水平进一步优化，极易受到双重代理冲突影响的现金资产势必产生变化。
(二) 理论分析与假设提出
国有企业因其政治属性，除承担经济目标，还同时具有促进经济发展、保障充分就业等公共管理任务(程仲鸣等，2008)[27]与政策性负担(Lin和Tan，1999)[28]，一方面决定了国企拥有较强的资源禀赋和预算软约束，相较于民营企业，其融资成本较低，更易从银行等商业机构获取贷款，进而出于预防性动机所持的现金水平较低；
另一方面，多元目标下国企高管易将个人政治晋升作为首要考虑因素，加之存在“所有者缺位”和“一股独大”所致的内部人控制痼疾，以及外部监管和中小股东民事权利保护不够完善的现实环境，国企高管出于政治晋升或者帝国构建等自利动机，偏好于投资扩张或并购以扩大企业规模(Jensen和Meckling，1976；
Harford，1999)[9-10]，低效或无效的过度投资行为迅速消耗企业现金进而导致持现水平下降，并且管理层的上述耗散行为在国企内部治理机制尚待完善及多元目标干预之下更为突出(孙晓华和李明珊，2016；
Harford等，2008)[11，15]。当非国有股东向董事会超额委派董事后，既能解决所有者缺失下国有企业董事会形同虚设的困境，又可掣肘控股股东的“掠夺之手”，实现折衷效应以抑制国企既存的双重代理冲突，进而作用于现金持有决策。首先，国有企业承担政策性负担本身就是大股东对中小股东的利益挤占行为，是第二类代理问题的具体表现(廖冠民和沈红波，2014)[29]，而非国有股东通过超额委派董事实质性参与国企内部治理，有助于缓解与生俱来的代理冲突，进而抑制企业因承担过度政策性负担或是高管构建个人商业帝国而进行的低效甚或无效扩张，迫使无效损耗的现金回流进而提高现金持有水平。其次，随着权力制衡及非公有资本参与程度深入，与国有资本并存的资源禀赋也会随政策性负担的减少而降低(杨兴全和尹兴强，2018；
张辉等，2016)[17，30]，进而硬化国有企业预算软约束，此时基于非国有股东历来融资弱势导致的预防心理，为面对可能的融资与交易需求，企业增持现金的可能性更强。再者，基于与生俱来的逐利动机，非国有股东十分注重高管的勤勉尽责与战略决策，因而产生强烈的监督和干预心理，其通过超额委派董事提高参与高层治理力度，话语权和决策权强化不仅为监督动机提供了相应的能力和条件，同时能够有力抗衡控股股东的“霸权”行为，对有损中小股东利益的投机和耗散行为勇于说“不”，抑制代理冲突。再次，随着内部治理机制的优化和完善，企业更加关注长期价值创造，此时为避免因流动性不足而错失投资良机，非国有股东倾向于留存充足现金资源以应对转瞬即逝的投资机遇，抑或出于长期追求鼓励创新投入等活动，持现水平亦可能有所提高。最后，作为股权与控制权不对等配置的先行者，向董事会超额委派代表会增加资本市场关注度，提高外部投资者和监管机构的监督制衡力度，通过信号传递优化国企内部治理水平，进而对政治目标和代理冲突下的现金耗散行为产生影响，促使资金回流以提升持现水平。基于上述分析，本文提出以下假设：
H1：非国有股东超额委派董事有助于提高国企现金持有水平。
(一) 样本选择与数据来源
本文研究对象为2009—2019年A股国有上市企业，因2008年股权分置改革工作才完成，故以2009年作为数据选取初始年份。首先借助CSMAR数据库获得国有上市企业的原始数据，并按照研究惯例对其做如下筛选：(1)剔除金融和保险类行业，此类样本和其他类型企业差别较大；
(2)剔除ST、PT类企业，此类样本数据可能存在异常；
(3)剔除主要财务数据缺失的企业。其中，本文研究所涉及的非国有股东持股比例和超额委派董事数据为根据公开数据手工计算而来。同时为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位点均进行缩尾处理。
(二) 模型设定与变量定义
为检验非国有股东超额委派董事对国企现金持有的影响，借鉴现有研究(Opler等，1999；
杨兴全和尹兴强，2018)[14,17]，结合本文变量构建如下模型：
Cashi,t=α0+α1Directori,t+ΣControlsi,t+Ind+Year+εi,t
(1)
其中，i和t分别表示公司和年份，ε为模型残差，Cash为现金持有水平的代理变量，Director表示企业董事委派情况，各变量的具体构建方式见下文。
1.被解释变量：现金持有水平(Cash)。借鉴已有研究(杨兴全和尹兴强，2018；
杨兴全和李沙沙，2020)[17,31]，用货币资金与交易性金融资产之和除以总资产进行度量。
2.解释变量：非国有股东委派董事情况(Director)。参考冯慧群和郭娜(2021)[1]的文章将其分为三个具体指标。一是非国有股东是否向参股企业委派董事(Ifappoint)，如果委派，则取值为1，否则为0；
二是是否存在非国有股东向参股企业超额委派董事(Ifexcess)，判断标准是如果非国有股东委派董事的比例大于其在参股企业持有的股权比例，即控制权超过股权，则定义为超额委派，存在董事超额委派的取值为1，否则为0；
三是超额委派董事的比例(GAP)，等于非国有股东委派董事比例与持股比例之差。
3.控制变量。参考已有文献(杨兴全和尹兴强，2018；
杨兴全等，2020)[17,32]，本文控制如下公司基本特征、公司治理和股权结构等变量：资产负债率(Lev)、企业规模(Lnsize)、盈利能力(Roa)、成长性(Growth)、经营现金流(CF)、净营运资本率(NWC)、资本性支出(Capex)、董事会规模(Bsize)、独立董事比例(Ddrate)、第一大股东持股比例(Top1)、企业年限(Age)，同时还控制企业所在行业(Ind)、年份(Year)等外部经济因素。变量具体定义如表1所示。
表1 变量定义及计算方式
(一) 描述性统计分析
表2 Panel A报告了本文主要变量描述性统计结果，由结果可知，现金持有水平(Cash)的平均值为0.172，标准差0.117，最小值0.014，最大值0.568，说明不同样本企业之间现金持有水平差距较大，中值0.142，低于平均值0.172，说明过半的样本企业其持有现金量较少。在非国有股东委派董事方面，分别有25%和18.7%的企业存在委派行为和超额委派情况，说明在当下混合所有制改革日渐深入，非国有股东为保障权益派出董事代为行使权力以及超额委派均已形成一定实践规模，为本文研究进行提供了现实条件。代表公司股权结构的控制变量层面，第一大股东持股比例(Top1)均值0.400，最大值0.770，说明当前大部分国有企业股权结构较为集中，以及派生的“一股独大”问题甚为普遍。因此具备对抗作用的非国有股东派出董事进入公众视野，成为掣肘大股东一言堂及利益侵占的有力武器。Panel B是现金持有水平分组描述性统计结果，分别根据非国有股东持股比例与是否超额委派董事进行划分，由结果可知，对样本国企前十大股东中非国有股东持股比例进行四分位数分组，发现相较于非国有股东持股水平较低的分组，持股比例居前1/4的样本国企现金水平更高(Cash均值分别为0.173和0.169)，进一步地，随着委派董事介入，组别之间持现水平差距更加明显(Cash均值分别为0.195和0.166)，以上结果说明非国有股东参与高层治理提高了国企持现水平。
表2 描述性统计
(二) 多元回归分析
表3报告了非国有股东委派董事情况与企业现金持有水平之间的关系。列(1)为非国有股东是否委派董事对现金持有水平的影响，列(2)为非国有股东是否超额委派董事对现金持有的影响，列(3)是进一步对非国有股东超额委派董事比例如何影响企业现金持有水平的分析。由回归结果可知，非国有股东为维护自身利益向参股企业派出董事虽然能对企业现金持有水平产生一定影响，但其结果并不显著(Ifappoint的t检验值为-1.22)，说明仅仅通过派出代表参与公司决策过程并不能真正发挥作用，“能说话”并没有打破大股东“独断专行”的僵局；
而通过寻求超额控制权，非国有股东超额委派董事显著提升国企现金持有水平(Ifexcess与Cash的回归系数在1%的水平下显著为正，相应的t检验值为5.04)，并且随着超额委派比例的增加，现金持有水平增加程度也在不断提高(GAP与Cash的回归系数在1%的水平下显著为正，t检验值为5.72)，该结果说明非国有股东派出董事“说话算话”才能摆脱花瓶身份，拥有决策权才能真正制衡“一股独大”局面。总之，简单的委派代表无法彻底扭转“一股独大”与“内部人控制”的态势，掌握“话语权”和“决定权”方能子母相权，发挥非国有资本的治理功能。
表3 非国有股东委派董事与现金持有：基本回归
(三) 稳健性检验
1.内生性检验。为解决本文潜在的反向因果关系，如充裕的现金留存可能吸引非国有股东加强董事委派力度，以增强对现金运用效率的监督。首先，本文借鉴现有研究(杨兴全和尹兴强，2018；
杨兴全等，2020)[17,32]，采用倾向得分匹配(PSM)方法对样本进行卡尺内一对一匹配，以减少近邻匹配可能所致的偏差性(平衡性检验结果如表4所示，匹配后处理组与控制组绝大部分变量间不存在显著差异，通过平衡性假设)，对各自分别匹配后的样本重新回归，结果如表5所示。由结果可知，匹配后样本回归结果和基本回归相一致[如列(2)和列(3)所示，Ifexcess与GAP的回归系数均在1%的水平下显著为正]，说明在纳入内生性问题影响后，非国有股东超额委派董事依然显著提高参股国企的现金持有水平，且随着超额委派比例增加，对现金持有水平的影响也逐步增强，这一结果支持了本文主要结论。
表4 平衡性检验：倾向得分匹配(PSM)
表5 稳健性检验：倾向得分匹配(PSM)
(续表5)
其次，本文借鉴刘运国等(2016)[25]研究以地区内经济发展水平(GDP，企业所在省份地区内生产总值取对数)构建工具变量(IV)，进行工具变量两阶段回归，以进一步排除内生影响。结果如表6所示，由奇数列结果可知，弱工具变量问题通过检验，偶数列结果为不同委派指标对现金持有水平的影响。可以看出，构建工具变量后，非国有股东委派数据的回归系数均在1%的水平下显著正相关，支持本文主要研究结论。
表6 稳健性检验：工具变量(IV)
2.其他稳健性检验。首先，替换现金持有水平的衡量方式，参考杨兴全等(2020)[32]做法，将现金持有水平重新定义为Cash1(货币资金与交易性金融资产之和除以扣除现金及现金等价物的资产额)和Cash2(期末货币资金除以总资产)分别进行回归，结果如表7列(1)—列(6)所示。替换核心变量衡量方式后，回归结果与基本回归一致(Ifexcess和GAP的系数均在1%水平下显著为正)。其次，考虑到现金流量的动态变化，借鉴Harford等(2008)[15]、杨兴全和尹兴强(2018)[17]的研究，构建模型预估企业超额现金持有水平[具体计算方法见下文模型(2)]，使用超额持现反映企业现金持有的动态变化过程，并将超额持现(DCash)作为现金持有的替代变量进行回归分析，结果如表7列(7)—列(9)所示，同样支持了本文的研究结论。
表7 稳健性检验：替换核心指标
最后，由于现金水平可能受到当期公司财务决策和治理水平的影响，故本文参考杨兴全等(2020)[32]将控制变量滞后一期以避免潜在干扰，结果如表8所示。由结果可知，将控制变量滞后一期后，非国有股东超额委派董事(Ifexcess)与超额委派比例(GAP)仍与现金持有水平显著正相关[列(2)和列(3)估计系数均在1%水平下显著，t值分别为3.62和4.44]，这一结果与基本回归稳健一致。经以上多种稳健性检验方法，得出的结论均支持本文基本假设，印证本文主要结论的稳健性与可靠性。
表8 稳健性检验：控制变量滞后一期
(一) 异质性分析：基于控制人层级和市场化进程视角
国有企业所属的政府控制层级和其身处的外部治理环境将严格影响企业内部治理水平的改善，同样对非国有股东委派董事所产生的治理效果也具有差异表现。首先，本文根据上市国企最终控制人所属的行政层级将其划分为中央和地方国有企业，分别检验非国有股东委派董事情况对企业现金持有水平的影响，结果如表9所示，奇数列为非国有股东委派董事与现金持有水平在中央国有企业样本的回归结果，偶数列为地方国有企业样本的检验结果。由结果可知，不论是非国有股东超额委派董事还是超额委派比例对现金持有水平的影响均在央企分组中更为显著[列(3)和列(5)中Ifexcess和GAP的回归系数均在1%的水平下显著为正]，而在地方国企样本组中，非国有股东委派董事虽然对现金持有也具有正向作用，但其影响并不显著[列(4)和列(6)中Ifexcess和GAP的t检验值分别为1.51和1.63]。究其背后原因可能是，地方国有企业在进行混合所有制改革时更多考虑的是引入当地非国有资本，而本地非公有资本即使参股国企并派出代理董事，但在决策过程中仍受制于当地政府出于政治目的或社会责任的种种思虑，因而其治理作用难以最大化发挥。
表9 非国有股东委派董事与现金持有：控制人层级的调节作用
其次，本文考察了外部治理环境对非国有股东委派董事治理效果的差异化影响。参考杨兴全等(2020)[21]、冯慧群和郭娜(2021)[1]的做法，本文以市场化总指数作为企业外部治理环境的代理变量，并以经行业年度调整后的中值进行高低分组。分组结果如表10所示，奇数列为市场化进程高于行业年度中值的样本组，偶数列为市场化进程较低的样本组。由结果可知，相较于处在市场化进程较低地区的企业，非国有股东超额委派董事(Ifexcess)和超额委派比例(GAP)对企业现金持有水平的提升作用在市场化进程较高的地区更加显著[列(3)和列(5)的系数均在1%水平下显著为正]。其原因是市场化进程较高的地区，各项法律和规章制度制定和实施都更加完善，投资者保护力度也更强，中小股东的利益能够加以保障，叠加非国有股东超额委派董事的制衡作用，从而更大程度缓解“内部人控制”现象，使控股股东的非理性决策“孤掌难鸣”，最终提升企业治理水平。
表10 非国有股东委派董事与现金持有：市场化进程的调节作用
(二) 机制分析：非国有股东委派董事、过度投资与现金持有
基于前文分析结果可知，非国有股东超额委派董事对参股企业现金持有水平的影响更符合“耗散假说”，即非国有股东超额委派董事减少国企无效的现金耗散行为，进而促使参股国企现金持有水平提升。考虑到非国有股东资本逐利的天性以及国有企业因承担政治目标而普遍存在对规模的过度追求现实，本文借鉴杨兴全和尹兴强(2018)[17]的研究，通过国企过度投资这一行为探究非国有股东超额委派董事对现金持有水平的治理效应路径。
首先，借鉴Harford等(2008)[15]、杨兴全和尹兴强(2018)[17]的做法，构建企业超额现金持有模型，具体估算方法如模型(2)所示；
其次，参考Richardson(2006)[33]的研究设计，建立模型(3)估计企业的投资支出(Invest)，将残差大于0的部分定义为过度投资(Over)。随后将超额持现(残差Resid)作为解释变量、过度投资(Over)作为被解释变量，通过模型(4)检验非国有股东超额委派董事是否能够通过抑制参股国企超额持现所引致的过度投资行为，进而加速耗散资金回流以提升企业现金持有水平。
Cashi,t=α0+α1Roai,t+α2Capexi,t+α3Growthi,t+α4Lnsizei,t+α5sdCFi,t+
α6Levi,t+α7NWCi,t+α8R&Di,t+εi,t
(2)
Investi,t=β0+β1MVi,t-1+β2Levi,t-1+β3Agei,t-1+β4Lnsizei,t-1+β5Cashi,t-1+
β6Investi,t-1+β7Returni,t-1+β8Debti,t-1+εi,t
(3)
Overi,t=γ0+γ1Residi,t-1+γ2Directori,t-1+γ3Directori,t-1×Residi,t-1+γ4Levi,t+
γ5Lnsizei,t+γ6Roai,t+γ7Growthi,t+γ8NWCi,t+γ9PEi,t+γ10Bsizei,t+γ11Ddratei,t+
γ12Top1i,t+γ13Agei,t+εi,t
(4)
其中，模型(2)中加入新的控制变量现金流波动(sdCF，年度行业内经营性现金流量净额的标准差)和企业研发投入(R&D，无形资产净额除以总资产)。模型(3)中被解释变量投资支出(Invest)以期末期初购建固定资产、无形资产及其他长期资产的差额与总资产的比值表示，并进一步控制投资机会(MV，市值与总负债之和除以总资产)、个股回报率(Return，年末个股收益率)和短期负债变动额(Debt，短期负债总额除以总资产)。模型(4)中新增控制变量每股盈余(PE，每股收益率)。如果非国有股东委派董事情况减少企业超额持现导致的过度投资，则预期模型(4)中非国有股东委派董事(Director)与超额持现(Resid)交乘项的回归系数γ3应显著为负。
表11报告了超额持现及非国有股东委派董事对企业过度投资行为的影响，由结果可知，因存在双重代理问题，控股股东利益侵占及管理者私利行为导致超额现金持有易引发企业过度投资[列(1)Residt-1与Over的回归系数在1%的水平下显著为正]。而在非国有股东为强化控制权向企业委派董事参与内部治理后，非国有股东超额委派董事(Ifexcesst-1)和超额委派比例(GAPt-1)与超额持现(Residt-1)的交乘项均在5%的水平下显著为负[列(3)和列(4)中两个交乘项的t检验值分别为-2.44和-2.21]，这说明当非国有股东派出董事行使权力实现控制权超越股权时，非国有资本的制衡作用得以最大化发挥，有效抑制了国有企业因“一股独大”和“内部人控制”导致的双重代理问题所引发的过度投资，促使无效损耗的现金加速回流企业，进而提高参股企业的现金持有水平。
表11 机制分析：非国有股东委派董事、过度投资与现金持有
(续表11)
(三) 拓展分析：非国有股东委派董事与现金再配置
据前文分析内容已知，非国有股东超额委派董事通过强化控制权缓解国企“一股独大”与“内部人控制”问题，并抑制代理问题下将持有现金用于过度投资的无效耗散行为，促使现金回流进而提升企业现金持有水平。但是现金作为流动性极强又极易被侵占的资产，其不仅受到“耗散假说”的影响，同样也要防止国企高管保守主义下高额持现却不作为的现象发生，过多的现金留存不仅不利于企业效益提高，甚至可能恶化高管在职享受等私利行为。因此非国有股东通过获取超额控制权制衡国有控股股东并提升企业现金持有水平后，将增持的现金资产置于何种用途呢？鉴于非国有股东的资本逐利天性，参与混合所有制改革同样考虑自身利益增长，此时对于企业满足投资机会后留有的超额现金，其更倾向于进行发放现金股利；
同时相较于国有股东和董事对政治前途的“小心翼翼”，非国有股东和董事更乐于“冒险”，对于能够提高企业核心竞争力的创新活动更予以支持，以求得实现股东价值最大化。
基于此，本文将模型(4)中被解释变量分别替换为现金股利支付(Div，每股税后现金股利)和企业创新投入(R&D，发明专利申请数加1取自然对数)，解释变量仍为非国有股东委派董事与超额持现的交互项(Director×Resid)，以此探究非国有股东超额委派董事如何影响企业的现金再配置策略。表12汇总报告了相关结果，列(1)—列(3)为非国有股东委派董事对股利分配的影响，列(4)—列(6)为企业创新投入的结果。可以看出，不论是非国有股东超额委派董事还是超额委派比例均正向促进企业股利分配和创新投入(Resid_ifexcesst-1和Resid_gapt-1的回归系数均在5%的水平下显著为正)，上述结果说明，非国有股东超额委派董事在缓解代理问题下超额持现所致的过度投资、促使现金回流企业后，仍继续发挥制衡治理作用，将满足投资机会后剩余资金用于股利发放和企业创新，避免资源浪费或侵占，进而优化了参股企业资金的二次配置。
表12 拓展分析：非国有股东委派董事与现金再配置
(四) 经济后果分析：非国有股东委派董事是否有助于价值提升
非国有股东出于利益保障向参股国企委派董事，既为了缓解“一股独大”和“内部人控制”局面，也为了有效参与公司内部决策提高治理水平，最终目的是提高企业价值以实现财富最大化。基于此，本文参考Dittmar和Mahrt-Smith(2005)[34]的做法，以Fama和French(1998)[35]构建的现金持有价值经典模型检验非国有股东超额委派董事对企业现金持有价值的影响，同时参考杨兴全和尹兴强(2018)[17]，以经行业年度中值调整后的净资产收益率(Roe)探究超额委派是否也最终提升了企业价值，明晰这一经济后果，既能进一步揭示非国有股东超额委派董事对现金持有水平的治理作用，又可反观国企混改中高层治理维度的改革绩效。具体检验如模型(5)和(6)所示。
MVi,t=α0+α1Residi,t-1+α2Directori,t-1+α3Directori,t-1×Residi,t-1+α4CFi,t+α5ΔCFi,t+α6ΔCFi,t+1
+α7ΔNAi,t+α8ΔNAi,t+1+α9Ii,t+α10ΔIi,t+α11ΔIi,t+1+α12Divi,t+α13ΔDivi,t+α14ΔDivi,t+1
+α15Capexi,t+α16ΔCapexi,t+α17ΔCapexi,t+1+α18ΔMVi,t+εi,t
(5)
Roei,t=β0+β1Residi,t-1+β2Directori,t-1+β3Directori,t-1×Residi,t-1+β4Levi,t+β5Lnsizei,t
+β6Growthi,t+β7NWCi,t+β8PEi,t+β9Bsizei,t+β10Ddratei,t+β11Top1i,t+β12Agei,t+εi,t
(6)
其中，模型(5)中被解释变量为现金持有价值(MV)，以流通股市值、非流通股市值和负债总额之和除以总资产的比值进行衡量，解释变量仍为非国有股东委派董事与超额持现的交乘项(Director×Resid)，同时控制经营活动现金流(CF)、非现金资产(NA，非现金资产/总资产)、利息费用(I，财务费用/总资产)、现金股利(Div)、资本性支出(Capex)等影响企业投融资及盈利能力的指标，以及相关指标的期末期初差值(ΔCF、ΔNA、ΔI、ΔDiv、ΔCapex)。模型(6)中以经行业年度中值调整后的净资产收益率(Roe)作为被解释变量，控制变量和模型(4)一致。
表13报告了非国有股东委派董事与超额持现对现金持有价值和企业价值的最终影响，列(1)—列(3)是现金持有价值的回归结果，列(4)—列(6)为企业价值。可以看出，不论是非国有股东超额委派董事还是超额委派比例均提高了企业的现金持有价值(Resid_ifexcesst-1和Resid_gapt-1的回归系数分别在1%和5%的水平下显著为正)和企业价值(Resid_ifexcesst-1和Resid_gapt-1的回归系数均在1%的水平下显著为正)，该结果进一步说明，非国有股东超额委派董事有助于提高企业治理质量，优化现金持有边际价值并提升企业价值。
表13 经济后果分析：非国有股东委派董事是否有助于价值提升
(续表13)
(一) 研究结论
为缓解国有企业与生俱来存在的双重代理问题，混合所有制改革成为当前全面深化国企改革的重点任务，其有助于改善国企经营机制、完善治理、优化资源配置与运行效率。然而随着混改的不断深入，越来越多的学者发现其重点在“改”而不在“混”，简单的股权融合已不能最大化发挥制衡作用，尤其是当前我国正处于转轨经济时期，面临法律法规尚需健全、市场化进程尚需完善的现实背景，非国有股东利益得以保障及实质性参与内部治理成为混合所有制改革新的方向。基于持股权与控制权不对等配置思维，本文从非国有股东超额委派董事实践出发，实证研究发现：(1)非国有股东超额委派董事显著提高参股国企现金持有水平，且随着超额委派比例增加该作用更加显著，并且这一结果经倾向得分匹配、工具变量检验、替换核心变量及控制变量滞后一期等内生性检验后依然稳健可靠。这意味着国企现金资源主要受“耗散假说”代理问题所影响，非国有股东通过获取超额控制权有效缓解代理冲突，发挥监督和治理作用。(2)异质性分析发现，非国有股东超额委派董事和超额委派比例对现金持有水平的影响随企业个体特征和外部环境而有所差异，具体而言，超额委派董事提高现金持有水平的作用在中央企业和市场化进程较高的地区中表现更为显著。(3)机制分析发现，非国有股东超额委派董事主要通过减少企业超额持现所致的过度投资，迫使低效或无效耗散的现金快速回流进而提高企业持现水平。(4)通过对现金资源的再配置策略进行分析，发现非国有股东超额委派董事和超额委派比例促使企业将满足投资机会后的超额现金用于发放现金股利和创新投入等长期价值活动，并最终有助于现金持有价值和企业价值提升。上述结果说明非国有股东通过向国企委任超额代表参与经营决策，有助于缓解国有企业与生俱来的双重代理冲突，提高内部治理水平，打破一股独大和内部人控制痼疾。本文结论进一步印证非国有资本参与国企内部治理的重要性与积极性，更是对高层治理维度的创造性延伸，同时也为混合所有制改革深入推进和转轨经济背景下中小股东利益保护提供新的借鉴。
(二) 研究启示与展望
基于研究结论，本文可能的政策启示在于：(1)当下随着国企改革的全面深化，混合所有制改革的深入和完善不能搁浅于非公有资本参与层面，混改的真正意义在于提高非公有资本的控制权和参与权，只有非国有股东实质性参与内部治理，掌握足够的话语权和影响力，才能最大化发挥对控股股东的制衡作用，实现混改监督治理的预期作用。(2)目前非国有股东充分发挥积极治理作用仍面临诸多约束，为进一步提升非公有资本“发声”空间，避免控股股东“一言堂”，仍需从多个方面给予条件支持，逆向抗衡国企管理层过高的控制权，更好保障改革成效。(3)良好的经济环境是改革效果得以有效实施的重要保障，立足于我国转轨时期法律法规和投资者保护尚不健全的现实环境，应尽快推动市场化进程发展，为各项政策落实提供良好的外部治理环境；
同时改革效果因不同政府控制层级而有所差异，应根据不同企业的异质性特征对政策实施有所侧重。(4)国有企业既有的双重代理冲突极易影响现金资源的配置效果，反之过高的现金储备亦会导致潜在的代理问题加剧，当满足投资机会后如有现金留存，为避免无效耗散可将其投入创新活动或以股利形式返还股东，用以支持长期价值活动以提升企业价值。此外，由于数据收集和技术面临的局限性，本文虽通过持股比例与委派比例对超额委派变量进行直接刻画，但因手工收集与取整处理，本文可能存在一定偏误，今后研究可在超额委派测度及寻求超额控制权手段方面做进一步探索。