董小红， 卢梦雅， 高天惠
(1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030；
2.安徽财经大学 图书信息中心，安徽 蚌埠 233030)
随着资本市场的快速发展，市场参与主体对公司信息披露质量的要求越来越高，监管作用越来越重要。为满足市场发展的需要，我国证券市场监管措施也在不断地完善，监管方式更加多样化，特别是非处罚性监管。非处罚性监管不以行政处罚为目的，针对上市公司存在的问题，要求公司进行回复和完善信息披露，以此达到规范公司行为的目的。监管方式主要有出具问询函、监管谈话、要求报送专门报告与披露资料等。其中出具问询函是我国在借鉴国外经验基础上进行的非处罚性监管模式的创新。
我国问询函监管制度的创新是在证券市场传统的事前审核制不能适应市场发展的背景下进行的探索。2013年证监会提出“放松管制、加强监管”的理念，强调了事后监管的重要性，对此深圳与上海证券交易所先后进行了信息披露直通车制度改革。这次改革有助于提高上市公司信息披露的及时性，便于发挥市场的主观能动性，更重要的是改变了以往证券机构事前审核制度，将证券监管的重心从事前向事中和事后转移。而证券交易所通过向上市公司发布问询函是事后监管的主要方式之一。所谓问询函是指证券交易所对上市公司披露的公告或文件中存在的问题向其发送函件问询，同时要求上市公司对相关问题进行回复或补充披露的一种监管措施。年报问询函是对公司年报进行的一种问询。随着监管重心的后移，交易所发放问询函的频率不断上升，2015年至2019年发函总数从535份增加到1 368份，其中年报问询函所占比例也在不断上升。
上市公司的年报对于内外部信息使用者来说是一项非常重要的信息来源，通过年报能够对公司的整体状况有更深入的认识，为行为决策提供参考。交易所对上市公司的年报出具问询函，使公司的年报更具有可读性，从而引起利益相关者的更多关注。根据信号传递理论，若上市公司的年报被问询，则会向市场传递公司披露信息可能存在问题的信号。这种负面信号不仅会引起利益相关者的质疑，降低对公司的信任，还会导致被出具问询函的公司和高管声誉受损。同时信号的传递会导致外界更多的关注，负面影响扩大，公司因声誉受损带来的成本会进一步增加[1](P253-279)。在监管处罚中违规公司可能会采取投资新项目并积极作为的方式转移利益相关者的注意力，以修复声誉、缓解负面反应[2](P164-181)。因此，面对非处罚性监管，高管会不会为挽回声誉而调整其决策，选择投资更有价值的项目，从而改变其风险承担水平呢？现有文献对年报问询函监管经济后果的研究已经取得了一定的成果，对于内部利益相关者决策方面，已有文献主要从避税行为[3](P1751-1780)、内部人减持[4](P108-119)、大股东掏空行为[5](P91-103)、高管变更[6](P194-205)等视角研究了问询函监管的影响。然而鲜有文献研究问询函监管是否会影响高管的投资决策，进而影响企业的风险承担水平。
基于以上分析，以2015—2019年沪深A股上市公司为样本，研究作为非处罚性监管方式之一的年报问询函对企业风险承担的影响。本文可能的贡献包括：一是现有文献已从外部环境、内部治理以及管理层特征等方面分析了企业风险承担的影响因素，然而较少文献从证券监管的角度分析对其影响，本文丰富了企业风险承担影响因素的相关研究。二是以往对于证券监管的研究主要集中在处罚性监管方面，对非处罚性监管还不够充分。本文分析问询函这种非处罚性监管对企业风险承担的影响，拓展了问询函经济后果方面的研究，为监管的有效性提供了证据支持。三是本文对年报问询函影响企业风险承担的作用机制进行了探究，为问询函与企业风险承担两者之间关系的研究提供了有益补充。
(一)问询函的经济后果
近年来关于问询函的相关研究逐渐增多，且研究更加深入。现有对问询函经济后果的研究主要包括市场反应、信息披露质量和利益相关者行为等方面。
1.市场反应方面。Dechow等[7](P401-439)基于美国证券交易委员会(SEC)公布的与收入确认相关的意见函，研究发现在意见函公开当天市场产生较小的负面反应，且在意见函公布之前内部交易高于正常水平时，在意见函公开后的未来一段时间内对股价产生更明显的负面反应。陈运森等[8](P155-171)研究发现，公司被交易所出具问询函后，市场会做出负面反应，而在公司回复后市场反应转为正向。郭飞等[9](P20-28)研究发现，问询函中有关收入问题越集中，引起的市场负面反应越强。
2.信息披露质量方面。Bozanic等[10](P337-357)研究发现：SEC意见函可以改进公司的信息披露行为，缓解公司内外部之间的信息不对称，从而降低公司面临被诉讼的风险。问询函能够提供更多公司的信息，使分析师的信息来源扩大，进而预测偏差降低[11](P1128-1155)，使公司年报更具可读性，同时也会影响到与被问询公司有审计关系的其他公司，产生溢出效应[12](P18-30)。当公司存在问题时，问询函可以使公司隐匿的“坏消息”提前公开，降低股价崩盘风险，起到预防性监管作用，有利于维护金融市场的稳定[13](P112-126)。
3.利益相关者方面。从公司内部看，陈运森等[14](P169-185,208)从盈余管理的视角，发现问询函能够降低管理层的机会主义行为，缓解盈余管理问题。但张岩[15](P90-101)对此做了进一步研究认为，由于问询监管属于非处罚性监管，监管力度相对较小，不能引起管理层的足够重视，其盈余操纵行为并没有得到真正抑制，而是转为难以识别的真实盈余管理。外部利益相关者方面，Cunningham等[16](P1-51)研究发现公司收到SEC意见函后，银行要求更高的贷款利率。胡宁等[17](P54-65)发现问询函涉及的问题越严重，公司的债务资金成本越高。从审计师的角度，陈运森等[18](P82-88)研究认为，在公司收到问询函后会使审计师认为收函公司风险增大，因此进行审计时会投入更多的时间和精力，从而使审计质量得到提高，同时审计师还会要求增加审计费用，作为对风险溢价的补偿[19](P57-65)。
(二)企业风险承担的影响因素
风险承担水平体现了企业为获取高收益而承担风险的程度。合理的风险承担水平不仅有助于提高企业创新的积极性，促进企业健康长远发展，还能为经济增长提供助力。目前对于企业风险承担水平的研究主要包括外部环境、公司内部治理以及管理者特征等方面。
1.外部环境方面。学者们从经济、制度等角度展开研究。从经济方面来看，宏观经济景气时，企业更容易获得融资以进行投资，从而提高风险承担水平[20](P3241-3279)。从制度方面来看，产业政策支持能够帮助企业获得更多的资源，提升风险承担水平[21](P3-11)。非正式制度中，社会网络以及担保网络等也可以提高企业获取投资所需资源的能力[22](P161-175)[23](P62-79)。
2.公司内部治理方面。学者们主要是基于委托代理问题展开研究。从股权结构角度，Faccio等[24](P3601-3641)研究发现多元化投资的大股东更有动力进行风险投资以获得更高的收益。由于风险承担代理问题的存在，股权集中度会削弱经济政策不确定性对企业风险承担的促进作用[25](P15-27)。从董事会规模角度，马宁[26](73-79)发现董事会规模对企业风险承担的影响存在门槛效应。而管理者通常会基于自身利益的考虑选择规避风险，从而产生委托代理问题。对此学者们研究发现，为管理者提供董事会高管责任保险以及外部薪酬存在差距时能够缓解委托代理问题，减少管理层风险规避的倾向[27](P40-46，96)[28](P14-22，158)，但高管内部薪酬差距会提高风险规避的倾向性[29](P189-199，225)。
3.管理者特征方面。学者们主要是基于行为金融学和高阶理论对管理者的特征展开研究。从性别和年龄特征来看，现有研究认为女性高管和年龄较大的高管做决策时往往会规避风险较大的项目，追求稳定的收益[30](P193-209)[31](P251-273)。从管理者的个人经历来看，有过从军经历的管理者会降低股票波动收益率，表明其投资时较为保守，所在企业风险承担水平较低[32](P17-30)。此外，从管理者的心理特征来看，过度自信的管理者更偏好风险大收益高的投资[33](P149-163)。
通过梳理上述文献发现，对于问询函制度的研究，国外起步较早，主要基于美国SEC意见函进行了深入研究，国内主要是基于我国制度背景对问询函监管展开研究。大量研究已经表明问询函能够起到监管作用，引起市场反应，改善信息披露质量，同时也能够影响利益相关者的行为决策，取得了丰硕的研究成果。然而，现有研究较少从企业风险承担的视角考察问询函的监管效果，因此本文试图对问询函与企业风险承担的关系展开研究，拓展现有的研究。
随着监管方式的转变，目前年报问询函这种非处罚性监管已逐渐成为交易所进行事后监管的主要方式。交易所对公司发放年报问询函意味着其财务信息存在披露不充分、未遵守相关准则规定等问题。已有研究发现，问询函能够引起市场反应，发挥监管作用[8](P155-171)。企业选择风险承担进行投资取决于管理者的决策与能力。当企业收到问询函时，负面的声誉损失与市场反应会影响管理者进行风险决策以及企业风险承担所需的资源。因此年报问询函可能会从风险承担的动机和能力两方面对企业风险承担产生影响。
上市公司受到问询监管会直接损害公司和管理者的声誉，为挽回声誉，提高企业价值，高管可能会选择高风险高收益的项目，从而提高风险承担水平。问询函具有负面处罚的效果，交易所公开披露问询后，向市场传递了坏消息。已有研究表明报告书信息披露质量较差的公司更易受到问询监管[34](P181-198)，投资者可能会认为收到问询函的公司信息披露存在问题，此时公司的股东和外部投资者可能会对高管提出质疑。问询导致公司潜在成本上升，并对声誉造成损失，基于成本收益的考虑，公司倾向于变更高管[6](P194-205)。而对公司负面信息承担责任的高管，在经理人市场中将背负“坏声誉”[35](P38-43)，未来的职业发展可能会受到阻碍。鉴于此，高管为恢复公司与自身的声誉，避免被免职，可能会通过激进投资，选择高风险的项目从而获得高额收益，或者通过增加社会责任投资来恢复声誉[36](P123-139)[2](P164-181)。在处罚性监管的研究中，顾小龙等[37](P66-84)研究发现，在受到处罚后，公司的违规行为被曝光，为恢复声誉高管会采取激进的投资策略，表明证券监管会影响公司的财务行为。因此为恢复年报问询函带来的声誉损失，高管有动机选择承担风险，投资高风险高收益的项目，提升企业价值。
然而，企业的风险承担还受其获取投资所需资源能力的影响[22](P161-175)。收到年报问询函后引起的市场负面反应可能会影响到企业获取资源的能力，进而对企业风险承担水平产生影响。当公司被证券交易所问询后不仅表示其披露的信息存在不充分、不规范的问题，还会引起外界对其经营状况产生质疑，从而向市场传递负面信息。根据信号传递理论，对于“好消息”市场会做出积极反应，对于“坏消息”则会做出消极反应。交易所公布年报问询函导致公司的声誉受损，投资者和债权人对公司的信任降低，增加了其对能否按时取得收益的疑虑，会减少融资供给或要求公司付出更多的成本，从而使公司融资约束加剧[38](P46-57)。融资约束增加意味着企业获取投资所需资金的难度加大。因此，上市公司收到年报问询函可能会导致企业不能获取足够的资源，使其风险承担能力降低，进而影响决策者的行为。也有学者研究发现，在市场竞争激烈同时面临融资约束的情况下，为保持竞争地位和实现企业价值，企业会采取激进的财务策略保证足额的投资，提高资金的利用效率[39](P1179-1196)，通过其他渠道解决融资问题[40](P9-17，95)，从而提升风险承担水平。
综上所述，收到年报问询函后，公司和高管的声誉受损，一方面为挽回声誉降低问询成本，高管可能会选择激进的投资决策提高风险承担水平。另一方面在面临监管问询导致的融资约束，高管可能无法获取足够的资源去进行风险投资，进而导致企业风险承担水平降低。据此，提出对立假设。
H1a：在其他条件一定的情况下，年报问询函与企业风险承担显著正相关，即年报问询函会提高企业风险承担水平。
H1b：在其他条件一定的情况下，年报问询函与企业风险承担显著负相关，即年报问询函会降低企业风险承担水平。
(一)数据来源
因证券交易所自2014年末才向市场公布问询函，因此本文选取2015—2019年A股上市公司为研究样本，根据研究需要并进行以下处理：一是剔除金融保险业公司；
二是剔除ST或*ST处理的公司；
三是剔除数据缺失的样本；
四是对于同一年报被多次问询的公司，只选取第一次问询作为研究对象。本文的数据除年报问询函相关数据为手工收集外，其他数据均来源于CSMAR数据库。为了防止极端值的影响，对所有连续变量进行了双边1%的缩尾处理，最终获得了10 069个观测值。
(二)变量定义
1.被解释变量。被解释变量为企业风险承担(Risktaking)，采用企业盈余波动性衡量企业风险承担。参考余明桂等[34](P149-163)的做法，以每三年作为一个观测时段，分别滚动计算经行业调整后的ROA(Adj_ROA)的标准差(Risk1)和极差(Risk2)。
(1)
(2)
Risk2i,t=Max(Adj_ROAi,t)-Min(Adj_ROAi,t)。
(3)
2.解释变量。年报问询函(Inquiry)为虚拟变量，如果公司当年收到交易所出具的年报问询函则取值为1，否则为0。同时设置年报问询函特征指标(Inquiry_C)，以探究年报问询函特征对企业风险承担的影响，具体包括：问题数量(Q_num)、针对同一年报公司收函次数(Y_num)、是否需要审计师等发表独立核查意见(Auditor)、是否涉及税(Tax)、是否涉及并购重组或关联交易等重大事项(Major)以及是否涉及风险(Risk)。
3.控制变量。借鉴以往学者的研究，本文控制了其他可能影响企业风险承担的因素。公司经营状况方面，控制了杠杆率(Lev)、企业成长性(Growth)和资产收益率(ROE)；
公司治理方面，控制了董事会规模(Board)、两职兼任(Dual)、独立董事比例(PID)、产权性质(SOE)以及企业规模(Size)。除此之外，还控制了行业和年份。具体定义见表1。
表1 主要变量定义
(三)模型构建
为了验证假设1a和假设1b，年报问询函对企业风险承担的影响，构建模型(4)。
Risk=α0+α1Inquiry+αiControls+
∑Year+∑Industry+ε。
(4)
(一)描述性统计
描述性统计结果见表2。企业风险承担Risk1的平均值为0.030 9，标准差为0.040 6，Risk2的平均值为0.058 1，标准差为0.074 8，同时Risk1与Risk2的最大值和最小值均相差较大，表明样本中各公司风险承担水平存在一定的差异。年报问询函Inquiry的均值为0.090 1，说明证券交易所的发函比例还较低，监管范围还需进一步扩大。Growth最小值是-0.644 7，最大值为4.086 5，可以看出公司间的成长性差异明显。Dual的均值为0.240 8，可以看出大概24%的公司存在“两职合一”的现象。PID均值为0.376 8，从数值上看符合规定的比例。
表2 描述性统计
(二)回归分析
为探究年报问询函对企业风险承担水平的影响，对假设1进行了多元回归分析，在回归之前对模型进行了Hausman检验，结果P值小于0.01，拒绝原假设，因此选择固定效应模型进行回归分析。表3为控制了年份和行业哑变量固定效应模型的回归结果。第(1)列结果显示，年报问询函(Inquiry)系数为0.017 6，在1%的水平上显著；
第(2)列结果显示，年报问询函(Inquiry)系数为0.032 8，也在1%的水平上显著，说明年报问询函与企业风险承担水平显著正相关。这表明收到年报问询函的企业，风险承担水平增加，这可能是因为企业在收到年报问询函后受到负面影响，声誉受损，导致进行风险投资提高企业价值的意愿加强，对于融资约束的阻碍，企业可能会通过其他渠道解决，因此假设1a得到验证。
表3 回归结果
(三)稳健性检验
1.Heckman两阶段回归检验。考虑到是否收到年报问询函可能存在样本选择偏差问题。因此为缓解潜在的样本选择偏差问题，采用Heckman两阶段回归方法对基本假设进行检验。第一阶段加入公司是否亏损(Loss)、四大审计(Big4)、资本结构(Lev)、资产收益率(ROE)、企业成长性(Growth)、企业规模(Size)以及企业年龄(Age)，同时加入行业均值(Inquiry_M)作为外生工具变量，构建影响上市公司收到年报问询函的模型，得出逆米尔斯值(IMR)。第二阶段将IMR代入模型中进行回归。回归结果表明在控制了样本选择偏差后，Inquiry与Risk1和Risk2的系数均显著为正，与前文结果一致，结论较为稳健。
2.倾向得分匹配法(PSM)检验。根据以往研究，收到年报问询函的公司与未收到问询函的公司可能其本身就存在不同。因此为降低公司自身差异的影响，采用PSM方法进行分析。参考陈运森等[14](P169-185,208)的研究，选取是否亏损(Loss)、四大审计(Big4)、资本结构(Lev)、公司业绩(ROE)、企业规模(Size)以及企业年龄(Age)作为协变量，然后进行1∶1最近距离匹配，最后用匹配后的样本回归。结果表明年报问询函与企业风险承担之间的显著关系没有发生变化，依然支持前文的结论。
3.PSM-DID稳健性检验。为缓解遗漏变量的内生性问题，在前文PSM检验的基础上进行了双重差分(DID)检验，模型如下：
Risk=β0+β1Inquiry_firm×Post+
βiControls+∑Year+∑Industry+ε，
(5)
其中，Inquiry_firm表示是否收到过年报问询函的公司，若公司收到过年报问询函则为1，否则为0。Post为时间变量，公司首次收到年报问询函及以后的年份为1，收到年报问询函之前的年份为0。依据检验结果，交互项Inquiry_firm×Post的回归结果在1%的水平上显著为正，表明公司在被问询后风险承担水平显著提升，与前文主回归结果一致。
4.工具变量法检验。年报问询函与企业风险可能存在互为因果的内生性问题，为缓解该问题对本文结论的影响，采用工具变量法进行检验。选取公司收到年报问询函数量的行业均值(Inquiry_M)作为外生工具变量进行两阶段最小二乘回归。回归结果表明，年报问询函与企业风险承担的两个指标的回归系数均显著为正，结果仍与前文一致，表明在缓解了可能的内生性问题后本文的结果依然稳健。
(四)进一步分析
1.作用机理检验。上文理论分析中提出年报问询函通过声誉机制和融资约束两条路径对企业风险承担产生正反两方面的影响。接下来，本文将从这两种渠道做进一步分析。声誉理论认为，公司声誉是企业一项重要的战略资产。信息高速传播的时代下，公司负面消息一经公布将被迅速扩大，其直接影响的就是公司的声誉。因此当公司被出具问询函后，公司存在的问题被迅速传播使声誉受损。公司内外部压力随之增加，甚至引发行政监管的处罚，潜在成本增加。年报问询函的威慑作用迫使高管为修复声誉积极作为，选择投资高风险高收益的项目，进而导致企业风险承担水平上升。但该作用机制是否成立还要做进一步论证，因此借鉴温忠麟等[41](P731-745)的中介效应模型进行检验。通常认为公司的负面报道越多，其声誉受损越严重，参考翟淑萍等[38](P46-57)的做法，以媒体报道中对公司负面报道的次数来衡量公司声誉(Reput)，负面报道越多，声誉越差。为避免媒体负面报道导致公司被问询的问题，选取滞后一期年报问询函(Inquiry_1)进行回归。对于在被问询后高管为挽回声誉而改变投资行为，一般会体现在投资效率的变化中。对此选取投资效率衡量年报问询函对公司高管投资行为的影响，参考Richardson[42](P159-189)的模型计算投资效率(Invest)。中介效应模型如下：
Reput/Invest=γ0+γ1Inquiry_1/Inquiry+
γiControls+∑Year+
∑Industry+ε。
(6)
Risk=δ0+δ1Inquiry_1/Inquiry+
δ2Reput/Invest+δiControls+
∑Year+∑Industry+ε。
(7)
结果见表4，从第(1)列可以看出年报问询函(Inquiry_1)与公司声誉(Reput)显著正相关，表明收到问询函后公司声誉受损。第(2)列和第(3)列为模型(6)的回归结果，年报问询函(Inquiry_1)和公司声誉(Reput)的回归系数均显著为正。第(4)列结果显示年报问询函与投资效率显著正相关，第(5)列和第(6)列结果中年报问询函(Inquiry)和投资效率(Invest)与企业风险承担(Risk)的回归系数均为正，表明在被问询之后，企业的投资效率得到了提高。以上结果表明存在中介效应，即年报问询函通过降低公司声誉，使公司高管为修复声誉积极作为，提高投资效率来提高企业风险承担水平。可以看出，年报问询函作为非处罚性监管能够引起有效的市场监督，对企业产生威慑作用，促使企业高管积极作为，提升公司的治理水平。
表4 基于公司声誉和投资效率的作用机理检验
2.年报问询函的特征分析。在分析年报问询函对企业风险承担影响的基础上，进一步根据问询函的内容分析问询函的不同特征对企业风险承担水平的影响。根据信号传递理论，年报问询函作为交易所非处罚性监管的重要方式，其不同的特征会向市场传递不同的信息。一般来说，问询函涉及的问题越多，表示问询函越为严重，一定程度上反应了年报中存在的问题越严重；
同一年报被多次问询，可能意味着公司没有认真对待问询函，对非处罚性监管不够重视；
当需要审计师发表核查意见时，会引起审计师的重视，进而加强对年报的审核。当涉及税、并购重组和关联交易以及风险等重要事项时，可能表示公司存在的问题较为严重。问询函涉及的内容严重程度不同，导致公司的声誉受损程度不同，公司也会据此做出不同的反应。
基于此，本文根据年报问询函的特征做进一步分析。表5中的PanelA和PanelB为年报问询函特征的回归结果。结果显示年报问询函问题数量(Q_num)、针对同一年报公司收函次数(Y_num)、是否需要审计师等发表独立核查意见(Auditor)、是否涉及税(Tax)、风险(Risk)以及并购事项或关联交易等重大事项(Major)与企业风险承担水平均在1%水平上显著为正，表明问询函中提出的问题越严重、越具体、越有针对性，越能产生更大的威慑效应，引起被问询公司的重视，监管效果越好。
表5 年报问询函特征对企业风险承担的影响
3.并购重组类问询函的影响。证交所除了对定期报告中存在的问题进行监管外，对于公司发生的诸如资产重组、多元化并购等影响重大的事项也会特别关注。在公司发生这些事项时，证交所会发放单独的问询函件进行监管。前文分析表明，公司在收到问询函后公司高管为修复声誉会改变其投资行为，选择更有价值的项目。而在收函之前公司的投资状况可能会引起证交所的关注，且在对年报问询函特征的分析中发现当涉及并购或关联交易等重大事项时，对企业风险承担的影响更显著，因此这些事项可能引起证交所单独发函。下面本文选取了并购问询函(Ar_Inquiry)数据以分析对企业风险承担的影响，结果见表6。并购问询函(Ar_Inquiry)与企业风险承担的回归系数分别为0.003 7和0.007 0，均在1%的水平上显著，表明企业在收到并购问询函后，风险承担水平得到了显著提升。可以看出证交所对与企业并购重组有关的针对性问询，这些事项直接关系到投资选择，最终影响到企业风险承担水平。
表6 并购问询函对企业风险承担的影响
本文以2015—2019年我国A股上市公司为研究对象，探究了年报问询函对企业风险承担的影响，进一步分析了年报问询函的不同特征对上述关系的影响，并在区分产权性质的基础上进行了分组讨论。研究发现：第一，年报问询函监管能够促进公司提高企业风险承担水平；
其影响机制检验表明，收到年报问询函的公司，受到负面影响，声誉受损，高管为修复声誉，选择投资更有价值的项目，提高投资效率，从而使企业风险承担水平上升。第二，对年报问询函内容进行深入分析发现，年报问询函对企业风险承担的影响还会因问询函的特征而不同，当年报问询函涉及问题越多，年报被问询的次数越多，要求审计师发表独立核查意见，具体提及税、风险、并购重组或关联交易等重大事项时，对企业风险承担水平的促进作用更明显；
进一步对并购重组类问询函进行分析发现，并购重组类问询函也会使企业风险水平提高。研究结论有助于更全面了解问询函的监管效应以及企业风险承担行为。
本文研究得出两点启示：第一，作为非处罚性监管方式之一，年报问询函可以影响高管的风险承担行为，使高管能够选择更有价值的项目，从而提升企业价值。但需要注意的是：适度的风险承担才有利于企业的长远发展，一些企业在应对问询时可能做出激进的决策，导致风险承担水平过高，这对企业来说是不利的。第二，年报问询函会对公司声誉产生直接的负面影响，一方面企业应努力提升自身治理水平，改善信息披露质量，减少收到问询函的可能，并且在被问询后应积极面对，避免被多次问询，降低进一步的负面影响。另一方面，企业应结合自身发展状况，完善投资决策机制，鼓励高管进行有价值的投资，并加强对风险的管控。同时，交易所在后续的监管中应注意企业的风险承担水平，对于采取过于激进投资决策的企业做出针对性的提问，督促企业进行适当的风险承担，保护投资者利益，充分发挥一线监管的作用。
此外，本文的研究还存在一定的局限性。一方面，本文对企业风险承担水平的衡量选取的是盈余波动性，但盈余波动除了会受到企业投资高风险项目的影响，还会受到其他因素的影响，可能会导致变量度量的偏差；
另一方面，非处罚性监管有多种方式，本文仅关注了问询函这种非处罚性监管方式对企业风险承担的影响，后期研究可以拓展其他非处罚性监管方式对企业风险承担的影响。