邓贵佳
一、前言
随着国际社会对可持续发展理念的日益重视以及相关政策和法规文件的不断制定，利益相关者开始关注企业如何践行ESG理念并发布ESG报告，将其纳入投资决策的重要考量因素[1]。越来越多企业开始重视披露ESG信息，那么资本市场对企业披露的ESG信息有何反应呢？以往学者在针对ESG信息披露的资本市场反应方面，大多是独立地研究企业的环境污染事件[2]、社会责任事件[3]和公司治理事件[4]的资本市场反应，而鲜少有将 ESG 整体因素作为研究目标。因此，本文以2012—2021年沪深A股非金融上市公司为研究样本，综合分析ESG信息披露对资本市场的影响，丰富学术界对ESG信息披露事件的资本市场反应研究。
二、理论分析与研究假设
（一）有效市场假说理论
基于有效市场假说，认为在弱势和半强式有效市场中，ESG信息披露能够影响股价，而我国股市尚未达到强式有效市场，需要解决股票定价问题以提升市场效率。ESG评价体系提供了财务指标以外的企业价值信息，有助于投资者做出准确的决策，从而让企业的融资更接近企业的价值，降低股价波动。因此，强化ESG信息披露的准确、及时与规范将有助于降低投资者信息获取成本，提升我国资本市场的有效性。对此，提出假设1。
H1：企业ESG信息披露水平与股价波动呈负相关关系
（二）信息传递理论和利益相关者理论
基于信息传递理论与利益相关者理论的视角，具备高ESG评分的企业往往展现出更为积极的信息披露态度，凭借透明化的信息披露机制，能够更为有效地规避潜在风险，进而实现长期稳定的利润增长，赢得社会认可。机构投资者偏好ESG信息披露优秀的企业，其主动披露ESG信息能降低融资成本，提升声誉，增加外部投资，提高企业收益和股价，为机构投资者带来更大回报。机构投资者的投资选择也能向市场传递积极信号，提高企业资本市场的反应。据此，提出如下假设2。
H2：良好的企业ESG信息披露能够通过提升机构投资者持股比重，有效减轻股价的波动性。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文的研究对象设定为2012年至2021年沪深A股市场的上市公司，剔除ST、*ST、PT、金融类及关键指数缺失的样本，以确保数据准确性和行业一致性，最终获得29156个样本。ESG信息披露数据来源于Wind数据库华证ESG评级，其他数据均来自CSMAR数据库。
被解释变量：股价波动性（SPV）。本文研究的ESG信息披露对资本市场的影响即对企业股价波动的影响。通过计算一年中5月至次年4月各月度股票回报方差的平均值（乘以100）来衡量SPV。数值越大，股价波动性越大。
解释变量：ESG信息披露（ESG）。本文采用华证ESG指数作为ESG披露水平测度指标，评分从低到高分为9个等级，并相应赋值1至9。数值越高，表明ESG信息披露越充分。
控制变量：本文参照靳伟云（2011）[5]的指标选取方法，并结合本文研究主题，选定了本文的控制变量，包括企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、净资产收益率（ROE）、现金回收率（CR）、股权性质（SOE）。变量的具体定义和衡量标准见表1。
中介变量：机构持股比例（IIPS）。本文参考了白雄等学者[6]的研究成果，将机构投资者在企业财报中的持股比例作为中介变量。
（二）研究模型构建
参照已有文献，本文构建如下模型实证检验ESG信息披露水平对股价波动的影响：
为了进一步检验ESG信息披露水平是否会通过中介变量机构持股比例（IIPS）对企业股价波动产生影响，本文借鉴了温忠麟和叶宝娟（2014）[7]的检验方法，构建中介效应模型如下：
四、实证结果分析
（一）企业ESG信息披露的资本市场反应检验
1.描述性统计
表2详细展示了主要变量的描述性统计结果，其中，股价波动性（SPV）的平均值为2.436，标准差高达8.734，最大值和最小值差异显著，反映了企业间股价波动的显著差异。ESG评分均值为4.794，表明多数企业ESG责任履行较好。机构持股比例均值44.42%，说明我国个人投资者占比较高。SIZE均值22.18，标准差小，说明大型企业占主导。其他控制变量均在合理区间。
2.相关性分析
表3显示，本文实证模型中，A股上市企业ESG信息披露（ESG）与股票波动（SPV）相关系数为-0.309，且在1%水平显著，该结果表明，当ESG信息披露水平高的时候，SPV的数值低，初步证实H1。
机构投资者持股比例（IIPS）与股价波动性在1%的水平上呈负相关，表明提高机构持股比例有助于降低股票波动。除ROE外，其他控制变量均与股价波动性有显著关系，具体关系需进一步实证检验。
3.基本回归分析
本文通过表4回归分析发现，ESG与SPV呈显著负相关，即ESG信息披露越好，股票波动越小，验证了H1假设。此外，企业规模（SIZE）和股权性质（SOE）对股价波动有负向影响，表明大企业及国企股价更稳定。资产负债率（LEV）也呈负向影响，可能因高资产负债率降低企业效率，使股价更稳定。净资产收益率（ROE）对股价波动的影响不显著。
4.中介效应
前文已证实ESG评分对企业股价波动有负向影响。本部分通过中介效应模型，探讨机构投资者比例（IIPS）在ESG评分稳定股价中的作用。经Sobel检验，中介效应显著。表5显示，第一列ESG系数为负，且为1%显著，即在加入机构持股者比例数据之前，ESG信息披露能显著抑制股价波动。第二列中，ESG信息披露水平对机构持股者比例的影响为正。第三列则是将ESG与IIPS同时对SPV进行回归，两者回归系数在1%水平上均显著为负，表明机构投资者比例在此关系中发挥了部分中介作用，即ESG信息披露水平越高，企业的机构投资者比例越高，进而股价波动性越小，H2得以验证。
（二）稳健性检验
为确保实验结论的可靠性，本文进行了稳定性检验。首先，表6（1）列更换被解释变量，借鉴徐晟和阚沂伟（2022）[8]的做法，采用股票年化平均收益率对数波动来衡量股价波动，并代入数据实证检验。结果显示，ESG与SPV1负相关，ESG系数为-1.773，显著性强，意味着ESG信息披露水平越高，股价越稳定。（2）列为减少极端值影响，对连续变量进行1%缩尾处理，结果显示与主回归一致。综上所述，本文的回归结果稳健可靠。
五、结语
本文实证检验了企业ESG信息披露对资本市场的影响，结果显示，ESG信息披露水平对股价波动具有显著负向作用，因为ESG评价体系提供了非财务指标信息，有助于投资者决策，降低股价波动，进而提升资本市场有效性。此外，提高信息披露的质量能够吸引更多的机构投资者参与，进而通过提升机构持股比例来有效缓解股价的波动，从而实现资本市场的稳健运行。本文建议政府完善ESG信息披露制度，加强法律规范与激励。企业应建立健全ESG评价系统，避免误导投资者。投资者应树立ESG投资理念，重视ESG表现，选择有潜力的企业进行投资。以上措施将有助于提升资本市场的稳定性和企业的竞争力。
引用
[1]周茂春，张双爽.翻书千回，寻觅ESG踪迹——CiteSpace知识图谱映照中国ESG投资[J].财务管理研究，2024（03）：28-35.
[2]AkroutMM，BenOthmanH.Environmentaldisclosureandstockmarketliquidity：evidencefromArabMENAemergingmarkets[J].AppliedEconomics，2016，48（20）：1840-1851.
[3]肖惠欣.企业社会责任与股价崩盘风险[J].中小企业管理与科技，2023（11）：34-36.
[4]陈娜.公司治理水平、企业生命周期与股价波动复杂性[J].财会通讯，2019（36）：43-49.
[5]靳伟云.上市公司社会责任信息披露与其股价的相关性分析[D].郑州：河南大学，2011.
[6]白雄，朱一凡，韩锦绵.ESG表现、机构投资者偏好与企业价值[J].统计与信息论坛，2022，37（10）：117-128.
[7]温忠麟，叶宝娟.有调节的中介模型检验方法：竞争还是替补？[J].心理学报，2014，46（05）：714-726.
[8]徐晟，阚沂伟.公开市场回购股份行为提升了股价稳定性吗？[J].中南财经政法大学学报，2022（03）：60-73.
责任编辑：韩 柏 蔺怀国
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