文/邱愉珊
本文基于东航物流混合所有制改革的案例，探讨此次混改的动因，并分析其混改的财务效果和非财务效果，为其他企业混合所有制改革提供参考。
2004年8月23日东航物流在上海成立，是东方航空公司旗下的全资子公司。2017年混改后，东航物流成为东航产投持股45%，民营资本持股45%和员工持股10%的混合所有制企业。东航物流一直专注于航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案，通过“大数据+干线运输+现代仓储+落地配”的商业模式，布局物流全产业链，构建具有掌控力的“干仓配”物流生态体系，致力成为最具创新力的全球物流服务集成商。
（一）市场竞争激烈。随着现代物流服务业快速发展，物流市场呈现出了百花齐放的态势，不断涌现出优秀企业，行业整体竞争力加强。在这样的市场环境下，如果东航物流不具备很好地应对市场竞争格局的能力，东航物流的市场份额将会大幅度被压缩。（二）股权结构单一。作为老牌国企，东航物流具有典型的“一股独大”的特征，控股股东牢牢掌握着控制权与决策权，在公司经营决策时拥有较大的话语权。公司成立之初，决策权集中能提高公司执行指令的效率。但对于上市公司来说，公司的决策应该由全体股东做出，以保障决策的合理性。因此，东航物流希望引入战略投资者来改变公司原有的股权结构。在进行混合所有制改革以后，东航物流由民营资本与国有资本共同持股，形成多元化股权，有效防止国有资本股东侵权现象的产生。（三）治理结构不完善。国有企业在公司治理方面存在一个普遍缺陷普遍就是没有完善的治理结构。田留文作为董事长的同时却在东航集团担任多个职位，并且公司在混改前并未设置监事会，监事会仅有曹剑锋一人，治理结构不健全，各个人员的权力和责任不能匹配落实，治理效率低下，不能满足公司转型升级的需要。因此，通过混改实现东航物流股权结构的多元化，提高公司治理能力，最终从宏观决策上对企业绩效产生影响，是东航物流迫切需要的。（四）业务模式单一。东航物流是混改前是一家提供传统航空运输服务的公司，随着经济的不断发展和产业的持续升级，与行业先进水平相比，东航物流传统的运输服务已经无法满足市场需要高质量高效率服务的要求。在进行混改前，东航物流的业务主要集中在航空运输上，以地面综合服务和仓储业务为辅，但这样各个业务之间的联动性较弱，物流信息化水平也较低，外部更有高速发展的同行业其他企业，使得东航物流的业务规模大幅收缩，利润空间越来越狭窄。因此，东航物流需要大量资金来整合优势资源，优化原有的业务，布局中高端物流领域，从承运者的角色向综合物流服务提供商转变。
（一）股权转让。2016年11月29日，东航股份与东航产投签署《股权转让协议》，向东航产投转让其所持有的100%东航物流的股权，东航产投以评估公司评估的23.44亿元的价格收购了东航物流。股权转让完成后，东航物流成为东航产投的全资子公司。而东航产投是东航集团的全资子公司，因此东航物流的实际控制人仍为东航集团。（二）引入战略投资者。东航物流在2017年6月19日引入了非国有战略投资者和财务投资者，并推行了员工持股。这一阶段完成后，东航产投持股45%；
联想控股、珠海普东物流和德邦股份作为战略投资者分别持股20.1%、10%、5%；
财务投资者绿地投资公司和北京君联分别持股5%、4.9%；
员工股东持股10%。（三）实现整体上市。2018年12月6日，东航物流整体变更为股份有限公司，2019年6月21日，报送了IPO招股说明书，2021年6月9日正式登陆上交所主板，成为航空物流“第一股”，股票代码601156。通过整体上市，东航物流可以充分披露信息并且接受社会公众的监督，还可以募集大量资金促进公司发展。东航物流的上市能够使其在资本市场融资，这也标志着混改“三步走”策略正式完成。
（一）治理结构。混合所有制改革前，东航物流是国有股东百分百控股，不是股份制公司，公司章程也不完善，内部未设立董事会，唯一的执行董事也是政府官员，治理结构存在严重问题，监督约束机制也只是停留在表面。引入战略投资者混改后，东航物流改善了监督约束机制，监督效应逐渐显现，形成了更加均衡的股权结构，东航集团的权力也受到了约束。与此同时，战略投资者在董事会中派出代表，董事会由多方资本代表组成，独立性更强。截至2021年，东航物流12人的董事会成员中，东航提名5位，联想控股提名2位，珠海普东物流提名1位。除此之外，东航物流还聘任了4位独立董事。在这种多元化的治理结构下，虽然东航产投占据较强的董事会控制权，但并不是完全控制，在董事会上投资人和独立董事也和东航产投相互制衡。并且战略投资者所派的董事具备着更优秀的学历水平和更高平台的工作经验，组成成员的背景也更为多样，从业经历和专长涉及了法律、经济、财务等多方面，有利于弥补东航物流混改前的不足，使得公司董事会和监事会的人员架构层面多样化，形成制衡局面。（二）激励机制。在混合所有制改革后，东航物流对于人员选聘和薪酬制度进行了完善，越来越向市场靠拢。所有员工不再拥有国有的身份，重新签订市场化的新合同。在薪酬管理方面，贯彻“一人一薪、易岗易薪”的原则。员工薪酬的确定是依据个人的能力、所处的岗位以及工作效果等等。这样的激励机制能使员工以创造企业价值为目标，使得能者上、庸者下，为那些真正有能力有本事的员工创造机会。此外，东航物流依照同股同价的方式以此次增资挂牌交易的最终价格确定核心员工持有10%的股权，共计约4.1亿元。员工持股是员工通过持有股票而享有企业部分所有权及未来收益权的利益分享机制和拥有经营决策权的参与机制，是一种长期激励制度[1]。东航物流通过核心员工的持股，有效地建立了中长期的员工激励与风险约束机制，让员工以股东身份参与企业决策、分享利润、共担风险，建立健全劳动者与所有者的利益共享机制，以此增强员工的归属感和责任感。（三）财务绩效。本文以2017前作为公司混改前后的标志，以2016年、2017年作为混改前年份，2018年、2019年和2020年作为混改后的年份，分析东航物流混改后的财务绩效的变化。1.偿债能力。对于偿债能力，本次研究着重选取流动比率、速动比率和资产负债率3项指标进行评价。对于短期偿债能力，年报显示东航物流2016年至2020年流动比率和速动比率总体上呈上升趋势，流动比率从2016年的0.72上升至2020年的1.8，速动比率从0.7上升至1.8，都维持在2左右。表明东航物流可以满足短期债务和负债的偿付需求。针对长期偿债能力，东航物流2016年的资产负债率是85.88%，2020年下降到了37.39%，呈下降趋势，且远低于行业平均水平。表明公司资产具有相对较高的流动性，能够应对长期债务风险水平。2.盈利能力。在分析盈利能力时，本文选取净资产收益率、销售毛利率和销售净利率三项指标。东航物流的净资产收益率在2016年至2019年呈逐年递减的趋势，从54.75%下降到了24.1%，而在2020年大幅上升，达到了53.61%，这主要因为东航物流通过混改进行了资金筹集和资源配置，2017年至2019年的项目由于建设周期较长，在2020年才得到回报。东航物流的销售毛利率在2016年至2020年存在一定的波动性，2016年的销售毛利率仅为10.51%，2017年上升至20.88%，而2018年起接连两年下滑，但是随着东航物流混改的不断推进，混改效应逐步体现，销售毛利率在2020年创下新高，达到了26.94%，与2016年相比，增长速度达到了156%。销售净利率的变化幅度与毛利率基本一致。总体来说，进行混合所有制改革还是令东航物流的盈利水平得到了提高，但是其效果容易被新冠疫情、宏观经济等外部因素影响。因此，即使已经成功进行混改，还应谨防外部风险影响，以保证日后经营可以实现基本收益。3.营运能力分析。对于营运能力，则是选取应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率三项指标。2016年至2020年，东航物流应收账款周转率上升幅度增大，从5.94上升到了9.54。主要是进行混改后，增资扩股改善了合作伙伴质量，在交易中地位上升，客户故意拖欠债务的可能性降低，内部资产的流动性好。存货周转率在2016年—2020年也实现了稳步增长，从2016年的80.72达到了2020年的333.8。总资产周转率在2016年至2017年一直在1.2上下徘徊，混改后2020年达到了1.95的企业历史最佳水平，表明东航物流总资产营运能力良好。整体而言，东航物流的混改提升了公司整体的营运能力。4.成长能力。对于成长能力，本文选取了营业收入增长率和净利润增长率两项指标进行评价。东航物流2016年的营业收入增长率为负值，2017年和2018年呈现上升趋势，而2019年营业收入增长率和净利润增长率大幅地下降，是因为中美贸易摩擦事件，进出口业务减少，收入降低。但很快在2020年均呈上升趋势，是由于东航物流开展产业多元化，扩大了自身规模。这表明混改为东航物流带来了新的发展机遇，优化了产品结构，营销渠道也得以进一步的拓展。通过分析东航物流混改前后的财务状况，排除疫情和外部环境因素的影响，公司在混改后短期偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力在一定程度上有所好转，取得了正向的财务效应。混改后公司的局面趋于稳定，东航物流也在积极运用战略投资者带来的业务资源，其混改的未来效果值得期待。
通过混合所有制改革，东航物流与战略投资者进行了双方良好的资源互补，发挥了协同作用，积极提升了公司的绩效。在进行混合所有制改革的企业需要分析本公司的业务的范围和模式，审视财务结构与财务状况，根据自身的行业特点和发展需要，选择契合公司发展的战略投资方及财务投资方。混合所有制改革的初衷就是要将民营资本的创新优势与国有资本的规模、技术优势相结合[2]。如果混改双方能够达到有效整合资源、合作方优势互补的条件，那么财务协同和经营协同的作用就可以得到发挥，从而使得管理效率提高，现代企业制度更加完善，最终能够发挥管理协同效应。
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