任 力,蔡倪暄
(厦门大学 经济学院,福建 厦门 361005)
国有经济、民营经济都是社会主义市场经济的重要组成部分。国有企业掌控着一些关系国家发展与民生需要的重要行业,但由于存在双重委托代理问题,投资效率低困扰着国有企业的发展。民营经济为社会提供了大量的就业和税收,但长期以来受限于融资约束,投资效率低下阻碍企业的进步。因此,习近平总书记在党的十九大报告中指出,要发展混合所有制经济,培育具有全球竞争力的世界一流企业;并在党的二十大报告中再次提出,要深化国资国企改革。这些重要论述对于促进国有经济和民营经济融合发展、优势互补、提高企业的竞争能力具有重要的指导意义。
当前,大多数企业在经历混合所有制改革后,投资效率有所提高,但在法人治理结构、内部治理上还存在改进空间。部分混改企业存在着法人治理结构不完善、内部治理效率低等问题。李向荣指出,相比于国有控股企业,国有参股企业受到国有资产监管的程度要弱很多[1]53-58。对于国有参股企业的监管漏洞容易导致国有资产流失。闫巍文指出,混合所有制改革企业相比于民营企业和国有企业有许多不同的特征:股权结构更为多元化,混改后的股东可能包括机构投资者、国有资本、民营资本、境外资本和员工;选人用人机制上更为市场化;内控风险更为复杂化[2]43-44。这些特征对内部控制建设有不同的要求。
审计委员会隶属于董事会,是内部治理结构的重要组成部分,对提高内部治理水平起着重要作用。相比于西方国家,我国企业内部的审计委员会工作开展得较晚,直到21世纪初期才有相关的政策出台。2018年新修订的《上市公司治理准则》规范了审计委员会的具体职责:提议聘请或更换外部审计机构、沟通内外部审计、监督内部审计制度、审核财务信息和审查内部控制。2018年重新修订的《审计署关于内部审计工作的规定》强调,内部审计工作必须对审计委员会或董事会负责。可见,审计委员会在内部治理中的作用日益突出。而审计委员会财务专长赋予了审计委员会理解、沟通财务信息的能力,影响着审计委员会职能的发挥。因此,进一步研究如何充分发挥审计委员会的作用,对提高企业投资效率、推进混合所有制改革工作具有重要意义。
(一)审计委员会财务专长相关研究
国内外对于审计委员会财务专长的研究在早期主要集中于审计委员会财务专长对财务报告质量、内部控制有效性;后期主要研究审计委员会内具备财务专长的人员因不同特征所产生的经济后果。
在研究影响财务报告质量方面,Xie等研究了审计委员会财务专长与企业盈余管理的关系,研究指出,提高审计委员会财务专长人员占比能够降低企业应计盈余管理行为,提高财务报告质量[3]295-316。Agrawal 和 Chadha认为财务出身的董事更注重财报质量,因此当审计委员会内存在财务出身的董事时,企业进行财务报告更正的概率会较低[4]371-406。吴清华等分析了审计委员会对财务报告质量的作用机制,指出提高审计委员会独立性并不必然能够提高企业财务报告质量,独立董事相比于非独立董事更有动机去监督公司,但是只有具备财务能力才能真正进行监督[5]72-82。因此,审计委员会的财务专业性才是它发挥作用的关键。Karamanou等研究了审计委员会财务专长对企业盈余预测的影响,当审计委员会具备财务专长时,管理层更有可能更新盈余预测,并且更有可能产生积极的市场反应[6]453-486。Bédard和Guzanne研究了审计委员会里存在财务专家对提升财务报告质量的路径[7]7-48。审计委员会具有批准非审计事项的权力。当审计委员会里存在财务专家时,非审计税务服务的批准量显著下降。在具有更高事前诉讼风险的公司中,审计委员会批准相对更多的税务服务,这表明他们接受了审计师缺乏独立于税务服务的成本,以换取税务服务提高财务报告质量的潜在好处。
在研究影响内部控制有效性方面,Raghunandan等研究了审计委员会人员构成对内部审计工作的影响,研究指出,至少有一位具备财务背景的人员担任审计委员会成员能够增加与内部审计进行沟通的会议次数和会议时长,提高内部审计有效性[8]105-118。Krishnan等指出,审计委员会通过增加会议频率,增加对相关事项的讨论,减少内部控制缺陷的发生;并且,所报告的内部控制缺陷与审计委员会财务专家占比成反比、与审计委员会成员变动成正比,这表明委员会成员频繁变动不利于履职[9]73-90。Hoitash等分析了审计委员会成员背景和内部控制缺陷的关系,当企业存在会计工作经历或者监管工作经历的人员担任审计委员会董事时,企业内部控制缺陷较低[10]839-867。柳志研究指出,提高审计委员会财务专长能够提高内部控制治理,这主要是因为审计委员会专业性越强,财报中有关内控报告披露的概率越高,由于存在监管压力,管理层更加重视内控建设[11]43-45。
在研究审计委员会内具备财务专长人员的个人特征方面,刘焱和姚海鑫指出,当审计委员会召集人具备财务专长时,企业内部控制较好:其一,审计委员会召集人的财务能力越强,审计委员会财务能力也越强,越懂得财务报告和内部控制程序,能够及时发现并更正内部控制偏差;其二,在履行监督职能时,审计委员会需要大量的信息,具备财务专长的审计委员会召集人能够与内部人士进行有效沟通[12]4-12。赵放等研究了股票市场对审计委员会人员与企业主要经营地址有无存在重叠的反应[13]104-112,研究指出,股票市场会对存在区域重叠的企业给予积极反应。这主要是因为相比于非同城会计独董,同城会计独董能够更高频率参与公司决策、更好了解公司信息,能够更多渠道了解信息,为企业发展提供帮助,他们具有更低的履职成本和更强的意愿。许汝俊和任奕颖从数量和质量两个层面分析审计委员会财务专长,审计委员会内拥有具备财务专长的人员比例越高,分析师取得的信息质量越高,预测质量越高;具有专业学习经历的人员由于掌握了更系统的知识,能够更好地监督内审,提高审计委员会履职能力,提高分析师预测质量[14]28-37。
综上所述,现有文献对于审计委员会财务专长的研究,前期主要研究了对财报信息质量和内部控制有效性的影响,后期主要从审计委员会财务专长人员的个人特征出发,还有文献从审计委员会具备财务专长董事的区位特征、专业背景、召集人特征进行研究。但较少研究考虑到审计委员会财务专长对于企业投资决策的影响。并且,目前研究的样本大部分都集中于全样本,较少研究者考虑在混合所有制改革的背景下研究审计委员会财务专长。
(二)企业投资效率的相关研究
国内外对于投资效率的研究主要集中于内部控制和财务质量方面,有少量文献从股权结构方面研究。从内部控制角度看,李万福、林斌和宋璐指出,较好的内部控制可以预防由于非主观错误导致的决策偏差,有助于及时发现投资风险,制定调整方案。较好的内部控制可以提高财务报告质量,传递真实经营信息,提高投资效率[15]81-99。池国华、杨金和郭菁晶指出治理非效率投资需要约束与激励两者同步实施[16]63-69。内部控制重在监督以约束非效率投资行为,EVA考核重在激励以引导效率投资行为。内部控制是EVA考核实施的基础,较好的内部控制确保EVA实施到位,防止由于内部舞弊影响激励效果。此外,较好的内部控制也可以为EVA考核提供真实可靠的信息。Lee等指出,内部会计控制好坏与投资效率存在显著的负相关[17]649-662。内部会计控制薄弱会导致会计质量低,加剧企业内外的信息不对称程度,导致外部机构无法有效监督企业,进而降低企业投资效率。在此基础上,进一步研究了内部会计控制缺陷数量与非效率投资的关系。周中胜等指出,投资决策与投资机会的不匹配会导致非效率投资,并从三方面分析提高内部控制可以降低这种不匹配,提高企业投资效率[18]38-44。其一,较好内部控制可以提供可靠的管理层业绩,从而监督管理层更好把握投资机会;其二,良好的内部控制可以降低高管薪酬黏性,进而迫使高管更好把握投资机会;其三,较好的内部控制可以使外部利益相关者更好地了解企业经营情况,有好的投资项目时,更容易取得融资,降低非效率投资。Zhang等基于代理成本进行研究,指出内部控制通过缓解第一、第二类代理问题提高企业投资效率[19]300-327。奚玉芹等指出分红对投资不足企业存在两种影响路径:一方面,分红减少了企业自由现金流,迫使企业更高效使用剩余现金,谨慎做出投资决策;另一方面,分红使得原本资金紧缺的公司资金更紧缺,加重投资不足[20]280-293。
从财务质量角度看,最先是从财务报告能够提供关于企业经营信息,降低信息不对称这个角度进行研究。Li 和 Wang指出,在无摩擦市场里资本向高资本回报率部门追加投资,使得最终经济体内所有资本的边际收益相等[21]197-213。但在现实世界里存在各种摩擦导致非效率投资,通过提高会计信息质量可以降低这种摩擦提高投资效率。Chen等以民营企业为样本,研究民企财报信息质量对企业投资效率的作用,研究指出,提高财报信息质量能够降低企业投资过度行为,但对于缓解投资不足的作用较小[22]1255-1288。Linhares等指出借助于VPN衡量是否为效率投资,投资过度指投资于VPN为负的项目,投资不足指有项目VPN为正但是不投资;并用上期销售增长率估计本期企业的效率投资,残差为本期非效率投资,分析得出盈余管理会降低企业的投资效率[23]295-310。也有学者基于不同主体间研究会计质量和投资效率的关系。Chiu等人指出客户报告更多风险因素,供应商投资效率越高,尤其在供应商与客户谈判处于弱势或者供应商更关注未来需求波动时,这一作用更明显[24]773-804。陈涛琴、李栋栋和洪剑峭基于两个不同的主体,分析指出客户的盈余信息里包含了企业经营情况,通过解读盈余信息,供应商能够合理做出投资决策,降低过度投资造成的产能过剩现象[25]193-203。
综上所述,现有文献对投资效率的研究主要集中于内部控制、财务质量方面。在研究内部控制方面,主要从内部控制的约束、激励作用出发,分析内部控制在风险防范、缓解委托代理方面所起的作用;在研究财务质量对内部控制的影响上,主要基于高质量的财务信息能够方便外部人员监督企业,方便管理层根据财务报告做出合理决策,进而提高企业的投资效率。但大部分并没有在混合所有制改革这一大框架下去研究。
(三)审计委员会财务专长和企业投资效率的相关研究
国内外关于审计委员会财务专长和企业投资效率的研究较少。楚有为研究了审计委员会财务专长对企业创新投资的影响[26]96-113,研究指出,增加审计委员会内具备事务所工作经验的人员占比能够降低管理层在创新投资上过度投资。Arnold主要研究了审计委员会财务专长对投资者决策的影响[27]183-193,研究指出,审计委员会内是否具备财务专业知识的成员会影响投资者的投资决策,增加审计委员会财务专家占比能够向投资者发出积极信号。张彩林等用审计委员会财务专长去构建M指数,用于衡量审计委员会的运行效率[28]117-122,研究指出,审计委员会运行效率能够帮助企业取得投资者信任,方便融资,缓解投资不足。在资本市场上,投资者也会更信任运行效率高的审计委员会,进而影响企业融资成本,提高资本配置效率。并且,这一现象在高成长性企业表现得更明显。
综上所述,国内外虽有少量文献研究审计委员会财务专长和投资效率的关系,但侧重点上基本与本文不同:在研究内容上,有的是将审计委员会财务专长作为整体运行效率的一个测算指标进行研究,有的是研究审计委员会财务专长人员的个人经历;在理论分析上,国外研究主要侧重于分析提高审计委员会财务专长对资本市场的作用,国内研究还包括分析对内部控制的影响。
(四)混合所有制改革的相关研究
目前部分学者研究了混合所有制改革对改善内部治理环境的作用和对投资效率的影响。在研究混合所有制改革对改善内部治理环境方面,刘运国等指出,民营资本比国有资本更关注企业经营效益,因此会在股权结构上和人员委派上均形成制衡,进而改善内部控制质量[29]61-68。在区分地方企业和中央企业后,研究指出中央企业由于牵扯利益更广、政府控制程度更强,所以混改对中央国企的作用不明显。处于竞争性行业的国企,由于市场竞争,混改后存在着更高的改善内部控制质量的动力。苏三妹和刘微芳研究指出,通过混合所有制改革,混改双方能够优势互补,构建良好内部治理环境,提高内部控制质量[30]44-53。此外,混合所有制改革的作用受混改双方股权制衡程度的影响。当混改程度较低时,异质股东的话语权较低,并不能发挥作用。同时,如果混改后由国有资本控股的话,可能会产生与国企一样的情况,并不能从实质上改善内部控制。许玥以国有混改企业为研究样本,指出民营股东会加大对混改后管理层的监督,改善内部治理环境,进而提高内部控制质量[31]102-107。由于处在垄断性行业的企业具备行业优势,企业盈利有保障,对内部控制监管程度低,而处于竞争性行业的企业需要积极应对市场各种风险,对内控的重视程度更高,所以混改对竞争性企业的作用更显著。
现有研究对混合所有制改革能否提高企业投资效率存在分歧。部分学者认为,通过混改能够提高企业投资效率。韩沚清和史慧芳从委托代理理论、信息不对称理论和外部环境治理理论出发,指出了混合所有制改革能够提高国企投资效率。从委托代理理论出发,混合所有制改革通过调节股权结构,形成各类型股东相互监督、相互制衡的局面,从而提高国企资本效率;从信息不对称理论出发,混改通过提高国企信息披露质量增强内部与外部利益相关者对国企的监督作用,进而提高国企资本效率;从外部治理环境理论出发,混改能够减少政府干预、降低政策性负担,从而提高国企资本效率[32]7-10。李春玲等从公司控制权出发分析了国企混改对企业投资效率的影响。研究指出,政府能够进行行政干预的条件之一是政府控股,政府绝对控股会导致次大股东不能发挥监督作用,因此,通过混改降低国企持股比例,即由绝对控股降为相对控股,使得治理机制能够发挥作用,提高企业投资效率[33]47-53。张祥建等指出,对于国有企业混改后仍然保持国有股控股的企业,由于政策性负担,并不能提高企业投资效率。而高管所具有的政治关系能够改变这一情况,通过与政府人员建立政治关系,能够帮助企业在政府资源分配时取得政府的青睐,优先取得资源。但是,也有学者认为,通过混合所有制改革并不能提高企业投资效率[34]132-145。李增福等指出,通过混合所有制改革,国有资本可能会向非国有企业伸手,干预非国有企业的经营决策和发展目标,为了满足政治目标,可能会要求企业雇佣更多的员工以解决企业当地就业问题,或者促使盈利企业收购亏损企业[35]71-81。
综上所述,现有文献分析混合所有制改革对企业内部控制影响上主要集中于研究国企混改,主要指出混改能够提高内部控制质量,在分样本检验上主要区分竞争性行业和垄断性行业。现有文献分析混合所有制改革和企业投资效率的关系主要从企业股权结构出发,在理论分析上侧重于委托代理理论和信息不对称理论,在机制分析上侧重于研究混合所有制改革能否提高内部控制,在样本选择上侧重于研究国企进行混合所有制改革,在研究结论上对于混合所有制改革能否提高企业投资效率还存在分歧。
(一)审计委员会财务专长和企业投资效率
委托代理理论认为,在现代公司制下,企业所有权和经营权相分离,股东希望管理者勤勉工作,以公司利益为重;经营管理者希望能够在既定收入下付出尽可能少的劳动。加之股东和经营管理者之间存在着强烈的信息不对称,股东无法准确评判经营管理层的勤勉度,无法进行有效监督,致使上述利益冲突深刻影响着企业的投资效率。根据现金流量理论,当企业留存多余自由现金流时,管理层行为因为无法被有效监督,会进行过度投资以实现建设商业帝国的目的。因此,公司需要有相符的治理机制去缓解这一冲突。而审计委员会作为企业治理结构的重要组成部分,在监督管理层行为上能够发挥重要的作用。
首先,审计委员会能够通过监督财报信息提高企业投资效率。由于信息不对称,管理层会通过盈余管理粉饰企业经营情况。管理层所采取的真实盈余管理行为会直接影响企业投资效率,采用应计盈余管理行为间接影响企业投资效率。外部利益相关者通过阅读财务报告了解企业的经营情况,并做出是否继续投资的决策,这会影响企业资金使用成本,而资金使用成本就是新项目的折现成本,因而会影响新项目的投资决策。审计委员会能够通过监督内部的财务流程,对真实盈余管理行为和应计盈余管理行为加以监督,提高财务信息的稳健性。
其次,审计委员会能够通过沟通企业外部审计提高投资效率。上市公司的财报必须由独立第三方注册会计师审计并签署审计意见才能公布。在外部注会直接与被审计单位管理层沟通的情形下,外部审计很难保证独立性。由审计委员会担任沟通外部审计职责,既能切断内部管理层与外部注会间可能存在的密切联系,又能加深外部审计人员对报表的理解,就会计政策、会计估计适用和管理层产生争议时,也能提高外部审计师的话语权,还能就财报内的可能错报要求外部注会采取额外审计程序,增强财务监督,提高企业投资效率。
最后,审计委员会能够通过监督内控提高企业投资效率。审计委员会需要监督和评估内部控制,并在财报中报告内部控制有效性,通过报告可以加深投资者对企业的理解。此外,内部审计在监督企业经营活动发挥着重要作用,在改革前,内审由管理层领导,对管理层负责,这导致内审独立性差,难以发挥监督职能,使得中小股东利益受到侵害。但在内部审计直接对审计委员会负责后,管理层利用信息优势做出的利己行为就能受到内部审计的监督,增加管理层的造假成本,降低取得灰色收入的机会,进而降低非效率投资行为。
从审计委员会结构上看,审计委员会的财务专长对履职能力的发挥起着关键的作用。审计委员会的财务专长赋予了审计委员会理解财务报表的能力,对于企业发生的经济业务,能够准确适用会计政策,合理做出会计估计,使其能够更为有效地与外部审计师进行沟通,并且对内部审计的工作提供更科学的评价。随着会计政策的更新和监管的加强,企业会计准则日益复杂,操纵利润手段更为隐蔽且多样,提高审计委员会财务专长能够更有效地监督管理层,客观准确地进行职业判断。基于此,本文提出以下假设:
H1:提高审计委员会财务专长能够提高企业投资效率。
(二)混合所有制改革、审计委员会财务专长和企业投资效率
审计委员会财务专长对企业投资效率的作用,受企业内部治理环境影响。一方面,根据委托代理理论,高管薪酬往往会和企业经营情况挂钩,以激励高管以公司价值最大化为目标,这就使得高管有动机干预审计委员会的履职,影响财务报告质量;另一方面,当股东对管理层的监督弱化时,如公司股权过于分散,高管可以凭借信息优势影响审计委员会履职所需信息,干预审计委员会履职。这一现象在国企比较常见,由于双重委托代理和所有者缺位,国企存在着内部人控制问题,管理层权力更易膨胀。而混合所有制改革在一定程度上能够改善内部治理环境。混改会使得企业股权结构更为多元化。对国有企业而言,由于非国有资本更加关心企业的实际经营状况,会加大对混改后企业的监督。国企通过引入民营资本、外资,能够缓解多重委托代理冲突,改善内部治理环境。在高管任命上也能引入更多的市场机制,降低通过非效率投资操纵经营情况的动力。对民营企业而言,由于国有资本担心国有资产流失,国有资本代理人会加大对企业的监督,进而改善民营企业的内部治理环境。混改所建立起的政治关联能够便于民企融资,民营企业能够共享国有企业的资源优势、资金优势。
但混合所有制改革中“混”只是形式,最主要的在于“改”,只有通过实质上的混改才能使其真正发挥作用。股权混合度主要衡量的是混合所有制改革的深入程度。随着混合所有制改革的深入,企业内异质股东的股份占比会不断增加,股东参与监管的成本和收益得到了有效的匹配,能够更好地发挥监管作用。股权混合度越大,异质股东在混改后企业内的话语权也越大,异质股东所起的作用也越大,越能达到通过混改改善企业内部治理环境的目的。基于此,本文提出如下假设:
H2: 提高股权混合度促进了审计委员会财务专长对提高企业投资效率的作用。
股权制衡度主要衡量的是异质股东间相互牵制程度。合理有效的股权制衡关系有利于缓解企业委托代理冲突,改善内部治理环境。一方面,异质股东能够通过争夺企业的控制权,对管理层形成威胁,加强对管理层的监督;另一方面,异质股东能够通过更好地监督实际控制人的行为,抑制管理层与控股股东合谋侵占企业资产的行为,缓解委托代理冲突。股权制衡度越大,两者的牵制作用越强,异质股东参与监督的意愿和实力也会越强,能够更好地改善内部治理环境。基于此,本文提出如下假设:
H3:提高股权制衡度促进了审计委员会财务专长对提高企业投资效率的作用。
(一)样本设计和数据来源
考虑到2008年金融危机的影响,本文选择了2011年至2021年A股上市企业数据进行研究。考虑到数据的完整性和结果的可靠性,本文剔除了金融行业的样本,处于ST、*ST状态的样本以及缺失审计委员会数据的样本,经过上述处理,最终取得有效样本11 972个。本文所需的研究数据来自国泰安数据库。对于审计委员会财务专长的数据,本文首先根据数据库内委员会成员情况文件,识别审计委员会的成员任职情况,通过合并高管个人资料文件整理出各委员会成员的简历,再凭借各委员会成员的简历整理财务专长数据。
(二)变量设计
1. 投资效率
本文借鉴Richardson[36]159-189的残差模型估算投资效率,将模型构建如下:
Invi,t代表i公司在t期新增的投资支出水平,用现金流量表内购买固定资产和收购子公司的现金流出减去出售设备厂房和子公司、处置固定资产等非流动资产的现金流入,再扣除各项固定资产折旧、无形资产摊销后的余额后除以年初资产总额进行衡量;BMRi,t-1、Levi,t-1、Cashi,t-1、Agei,t-1、Sizei,t-1、Reti,t-1分别代表i公司在t-1期的成长机会、外部负债水平、现金流水平、上市年龄、企业规模和获利能力。具体的,分别用账面市值比、总负债/总资产、期末现金余额/期末总资产、上市年限加1取对数、总资产取对数、考虑公司现金股息再收益后的年股票收益率衡量。本文把本期效率投资分解为上期一系列标准变量的函数,残差就代表本期的非效率投资。如果残差为正,表明当期实际投资支出过多,超过了最优投资水平,本期投资过度;相反,如果为负,表明本期投资不足。残差绝对值衡量了偏离程度,绝对值越高,非效率投资水平越高。本文直接采用非效率投资水平作为企业投资效率的代理变量,所以根据得出的研究结果,取相反结论。
2. 审计委员会财务专长
审计委员会财务专长是影响其履约能力的关键因素,本文借鉴刘焱和姚海鑫的做法,用审计委员会成员财务专长(AC_fin)和审计委员会召集人财务专长(AC_con)进行衡量。对于财务专长的认定,本文借鉴美国证券交易委员会(SEC)的标准,主要包括以下四类:(1)拥有财务相关教育经历的人员,比如以会计、审计、财务管理为专业,取得会计审计学士、硕士、双学位的人员;(2)取得财务相关证书或者拥有财务职称的人员,比如注册会计师、ACCA、会计师、审计师;(3)有会计、审计相关工作经历的人员,比如在企业内担任过财务总监,在事务所从事过审计工作;(4)从事财务教学或者研究的高校老师。在审计委员会成员财务专长上,本文用审计委员会内满足上述条件之一的人数占审计委员会成员总人数的比例计算出。这个指标的数值越大,审计委员会越具有财务专长。相比于其他成员,审计委员会召集人的能力对于整个审计委员会的履职效果具有巨大影响,召集人能力强、影响力大,整个审计委员会履职过程会更顺畅、履职效果更好。基于此,本文定义审计委员会召集人财务专长,如果审计委员会召集人满足上述四个条件之一,则这个值为1,否则,这个值为0。
3. 混合所有制改革
对于股权混合度的衡量,如果是国企混改,就用前十大股东中非国有股持股占比衡量;如果是民企混改,就用前十大股东中国有股持股占比衡量。
对于股权制衡度的衡量,本文借鉴马连福等[37]5-20的做法,对于混改后是民企控股的样本,本文采用前十大股东中国有持股比例减去实际控制人持股比例;对于混改后是国企控股的样本,本文采用前十大股东中非国有持股比例减去实际控制人持股比例。各变量具体定义如表1。
表1 变量定义表
(三)模型构建
为了分析审计委员会财务专长对企业投资效率的影响,本文构建多元回归模型如下:
审计委员会财务专长和企业投资效率的回归模型:
混合所有制改革作为审计委员会财务专长和企业投资效率调节变量的回归模型:
(一)描述性统计分析
本文通过剔除缺失变量样本,最终取得11 972个企业样本,描述性统计分析如表2。从企业投资效率方面看,企业非效率投资水平的均值为0.029 9,最大、最小值分别为0.470 5和0.000 0,这表明企业实际投资支出与最优投资水平之间存在的偏差在不同企业间表现出不同程度,且存在很大差异。从解释变量上看,成员财务专长均值为0.427 1,最大值为1,这表明企业审计委员会中基本有2/5的成员具备财务专长,甚至有些企业全体审计委员会成员均具备财务专长;召集人财务专长的均值为0.810 5,表明大部分召集人由具备财务专长的人员担任。股权混合度的平均值为31.549 3,表明平均而言混改后各股东具有一定发言权,最小值为0.660 0,最大值为77.080 0,表明不同企业混改程度有很大区别;股权制衡度的均值为-0.125 2。
表2 描述性统计
(二)回归分析
表3是审计委员会财务专长与企业投资效率的回归分析表,第二列是关于审计委员会成员财务专长与企业投资效率的实证结果,成员财务专长前的系数为-0.060 2,t统计值为-2.52,回归结果显著,表明成员财务专长与被解释变量负相关。由于被解释变量与投资效率互为相反数,因此,提高审计委员会具备财务专长的人员占比能够提高企业投资效率。第三列是审计委员会召集人财务专长和企业投资效率的回归结果,召集人财务专长前的回归系数为-0.031 0,t值为-2.48,回归结果显著,表明当审计委员会召集人具备财务专长时,审计委员会能更好履行职责,提高投资效率。初步验证了本文的假设1。此外,企业收入规模与被解释变量呈负相关关系。收入规模在一定程度上代表企业的经营状况,企业收入规模越大,企业经营风险越低,取得融资越容易,企业的非效率投资越低。
表3 审计委员会财务专长与企业投资效率回归分析
(三)机制检验
1. 基于股权混合度的检验
本节用股权混合度作为审计委员会财务专长与企业投资效率的调节变量。成员财务专长与投资效率的调节效应结果如表4所示。在未加入交乘项之前,成员财务专长的系数为-0.060 3,t值为-2.53,在5%的显著性水平上显著。由于非效率投资与投资效率互为相反数,表明在审计委员会内雇佣更多具备财务专长的人员能够提高企业投资效率。股权混合度的系数为-0.036 0,t值为-2.40,表明提高股权混合度能够提高企业投资效率。加入交乘项后,交乘项的系数为-0.133 6,t值为-2.90,回归结果显著,表明提高股权混合度能够改善内部治理环境,促进审计委员会成员财务专长对提高企业投资效率的作用。
审计委员会召集人财务专长与投资效率的调节效应结果如表5所示。在未加入交乘项之前,召集人财务专长的系数为-0.031 0,t值为-2.48,在5%的显著性水平上显著。由于被解释变量与投资效率互为相反数,表明选举具备财务专长的人员担任审计委员会召集人能够提高企业投资效率。股权混合度系数为-0.035 8,t值为-2.38,表明提高股权混合度能够提高企业投资效率。加入交乘项后,交乘项的系数为-0.047 9,t值为-1.97,在5%的水平上显著,表明提高股权混合度能够促进审计委员会召集人财务专长对提高企业投资效率的作用。
表5 审计委员会召集人财务专长与投资效率 的调节效应检验——股权混合度
2. 基于股权制衡度的检验
本节用股权制衡度作为审计委员会财务专长与企业投资效率的调节变量,对审计委员会成员财务专长和股东制衡度进行去中心化后,回归结果如表6所示。在未加入交乘项时,审计委员会成员财务专长与被解释变量回归系数为-0.060 5,t值为-2.53,回归结果显著,由于被解释变量与投资效率互为相反数,因此表明增加审计委员会具有财务专长的成员占比能够提高企业投资效率;股权制衡度的系数为-0.000 5,t值为-2.15,回归结果显著,表明通过混改,增加混改后企业的股权制衡度能够提高企业投资效率。加入交乘项之后,股权制衡度与审计委员会成员财务专长的交乘项系数为-0.002 4,t值为-3.00,回归结果在1%水平上显著,表明增加股权制衡度能够促进审计委员会成员财务专长对提高企业投资效率的作用。
表7是审计委员会召集人财务专长和企业投资效率的调节效应检验,在未加入交乘项时,召集人财务专长与被解释变量呈负相关,召集人财务专长前面的系数为-0.031 0,t值为-2.48,回归结果显著,由于被解释变量与投资效率互为相反数,因此表明审计委员会召集人具备财务专长能够提高企业投资效率;股权制衡度的系数为-0.000 5,t值为-2.14,回归结果显著,表明通过混改,增加混改后企业的股权制衡度能够提高企业投资效率。加入交乘项之后,股权制衡度与审计委员会召集人财务专长的交乘项系数为-0.000 8,t值为-1.97,回归结果在5%水平上显著,表明增加股权制衡度能够促进审计委员会召集人财务专长对提高企业投资效率的作用。
表6 审计委员会成员财务专长与投资效率的调节效应检验——股权制衡度
表7 审计委员会召集人财务专长与投资效率的调节效应检验——股权制衡度
(一)变量替换
一是本文用托宾Q(TobinQ)代替账面市值(BMR),重新拟合企业的最优投资水平。托宾Q是用公司债权与股权的总市值比上资产重置成本。相比于账面市值比只考虑股权的价值,托宾Q同时考虑了权益与负债,更真实地反映企业价值。根据拟合结果,本文重新计算了企业投资效率,重新回归结果显示成员财务专长、召集人财务专长的回归系数分别为-0.059 2、-0.029 5,t值分别为-2.48、-2.37,回归结果显著,见表8。由于被解释变量与投资效率互为相反数,表明在用托宾Q值代替账面市值重新计算企业投资效率后,提高审计委员会财务专长依然能够提高企业投资效率,这说明了我们前述实证结果是稳健的。
二是本文直接用审计委员会具备财务专长的人数(AC_num)代替审计委员会财务专长。具体回归结果如表9所示。在不控制年份和个体效应时,AC_num前面的系数为-0.011 8,t统计值为-2.02,在5%的显著性水平上显著。在控制年份和个体效应后,AC_num前面的系数为-0.019 2,t值为-2.64,在1%水平上显著,由于被解释变量与投资效率互为相反数,因此表明提高审计委员会财务专长能够提高企业投资效率。
(二)缩减样本数量
考虑到2020年新冠疫情可能对企业投资行为造成的影响,本文选取了2011—2019年间的10 338个样本进行稳健性检验。表10的回归结果显示,成员财务专长前面的系数为-0.066 7,t值为-2.53;召集人财务专长的系数为-0.026 5,t值为-1.94,回归结果显著。由于被解释变量与投资效率互为相反数,表明在剔除样本之后,提高审计委员会财务专长仍旧能够提高企业投资效率,从侧面验证了本文前述实证结论的稳健性。
表8 变量替换——投资效率
表9 变量替换——审计委员会财务专长
表10 审计委员会财务专长与企业投资效率的稳健性检验——缩减样本
(三)内生性检验
一是本文采用倾向得分匹配法缓解样本选择偏差。本文根据审计委员会成员财务专长是否超过中位数设置分组变量AC_fin_dum,对于超过中位数的样本,AC_fin_dum记为1,作为处理组;未超过中位数的记为0,作为对照组。将所有控制变量都纳入协变量,做1∶3最近邻匹配。表11回归结果显示AC_fin_dum前面的系数为-0.032 2,t值为-2.79,在1%的水平上显著,由于被解释变量与投资效率互为相反数,表明提高审计委员会具备财务专长的董事占比能够提高企业投资效率,再次验证了结论的稳健性。
二是本文借鉴张志红等[38]34-45的做法,采用Heckman两阶段法排除自选择效应。财务专家在选择任职公司时会存在一定标准,会倾向于选择市场声誉好、投资效率高的公司,从而产生样本自选择偏差。一般而言,公司在决定聘任审计委员会成员时会参考行业内其他公司的人员构成情况,但是行业整体的聘任情况与单个企业的投资效率不存在直接联系。因此,本文用同行业其他上市公司具备财务专长的审计委员会成员占比(AC_other)作为外生变量进行第一阶段检验。同时,本文定义AC_fin_ind作为第一阶段的被解释变量,如果单个公司审计委员会财务专长占比超过同行业平均水平,则AC_fin_ind为1,否则为0。通过第一阶段的回归,我们得到逆米尔斯比率(IMR),在第二阶段,我们将IMR代入模型1和2进行重新回归,具体回归结果如表12所示。IMR回归系数均不显著,表明不存在自选择问题。在加入IMR进行回归后,审计委员会成员财务专长、召集人财务专长前的系数分别为-0.060 3、-0.032 4,t值分别为-2.52、-2.59,均显著,再次验证了结论的稳健性。
表11 审计委员会财务专长与企业投资效率的内生性检验——PSM
注:***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平上显著;小括号内为t值。
表12 审计委员会财务专长与企业投资效率的内生性检验——Heckman
一是本文根据投资效率进一步区分投资不足与投资过度,进一步研究审计委员会财务专长对投资不足和投资过度的作用。表13(a)、(b)列分别是成员财务专长、召集人财务专长和投资不足的回归结果,回归系数分别为-0.060 7、-0.043 5,t统计值分别为-2.05、-2.83,回归结果显著,表明提高审计委员会财务专长能够降低企业投资不足现象。(c)、(d)列分别是审计委员会成员财务专长、召集人财务专长和投资过度的回归结果,回归系数为负,分别为-0.083 9、-0.039 8,t统计值分别为-1.95、-1.79,均在10%显著性水平上显著,表明提高审计委员会财务专长能够降低企业投资过度行为。因此,提高审计委员会财务专长能够降低投资过度和投资不足,并且,通过回归结果看,提高成员财务专长对投资效率的作用更强。
二是本文根据原产权为国企和民企区分国企混改和民企混改,进一步研究审计委员会财务专长在国企混改和民企混改内对投资效率的不同影响。表14(a)列、(c)列分别是在国企混改样本内,审计委员会成员财务专长和召集人财务专长对投资效率的回归结果,回归系数分别为-0.078 3、-0.041 5,t值分别是-2.47、-2.50,均在5%显著性水平上显著,由于被解释变量与投资效率互为相反数,因此表明提高审计委员会财务专长能够显著提高国企混改企业的投资效率。(b)列、(d)列分别是民企混改的回归结果,回归系数分别为-0.043 3、-0.023 0,均为负但不显著,这主要是因为:一方面,部分国有资本可能对民营企业伸出“掠夺之手”,迫使民营企业承担更多的政策性目标,降低投资效率;另一方面,凭借资源优势,国有资本的加入可以缓解民企的融资约束,缓解投资不足。具体混改对民营的影响,主要受上述两方面的共同作用。但回归结果表明,对于民企混改企业而言,提高审计委员会财务专长对提高企业的投资效率具有一定作用。
表13 审计委员会财务专长与投资不足、投资过度的回归分析
表14 审计委员会财务专长对投资效率的回归结果——基于不同产权性质
三是进一步细分审计委员会财务专长对企业投资效率的影响,本文借鉴晋晓琴和冯江宁[39]26-31、潘珺和余玉苗[40]108-118的做法,根据工作经验将具备财务专长的审计委员会成员区分为具备会计实务类财务专长的人员和不具备会计实务类财务专长的人员。具体而言,如果某个审计委员会成员从事过公司会计、财务总监、事务所、政府审计等财会类工作,则被认为是具备会计实务类财务专长,否则就认为不具备会计实务类财务专长。表15是会计实务类财务专长占比(AC_fin_acc)和非会计实务类财务专长占比(AC_fin_una)与投资效率的回归结果。会计实务类财务专长占比的回归系数为-0.038 6,且在10%的显著性水平下显著,表明提高会计实务类财务专长占比能够显著提高企业投资效率。非会计实务类财务专长占比的回归系数为-0.019 6,表明提高非会计实务类财务专长占比能够提高企业投资效率,但回归结果不显著,主要考虑由于缺乏会计实操的锻炼,非会计实务类审计委员会成员虽然具备财会相关理论知识,或者通过监督评估财务报表而具备了一定的财务能力,对提升企业投资效率具备一定的作用,但是作用有限。
表15 实务类与非实务类财务专长与投资效率的回归分析
审计委员会是内部治理结构的重要一环,对提高企业投资效率有重要作用。本文通过构建投资效率测算模型,实证分析了审计委员会财务专长对企业投资效率的影响,并分析了混合所有制改革在其间的作用。本文研究指出:提高审计委员会具备财务专长的人员占比、选聘具备财务专长的人员担任审计委员会召集人能够提高企业投资效率。提高股权混合度、股权制衡度能够促进审计委员会财务专长对提高企业投资效率的作用;进一步研究发现,审计委员会财务专长能够显著提高国企混改后企业的投资效率,而对于民企混改,能够提高投资效率但不显著。主要考虑混改对民企的作用受缓解融资约束和承担政策性目标这两方面的影响,但总体而言,能够提高民企混改的投资效率。
据此,本文建议:第一,要进一步优化审计委员会的人员结构,上市公司应当注重提高审计委员会内财务专长人员占比,切实发挥好审计委员会的作用。不仅要关注审计委员会内具有财务工作背景的成员,也要关注不具备财务工作背景但具备财务能力的成员。第二,要进一步提高审计委员会财务专长。一方面,要拓宽招聘渠道,建立健全选拔机制;另一方面,要提供专业培训,帮助审计委员会成员进行知识更新。第三,要进一步深化混改,提高异质股东持股比例,进一步发挥好国有股东和非国有股东参与公司投资决策的机制。第四,要进一步缓解民营企业融资约束,要发挥好政府、市场和企业三方的作用。
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